股权投资实施方案(6篇)
股权投资实施方案篇1
[关键词]股权分置改革;对价理论;对价实务
股权分置是中国经济体制转轨历程的特殊产物，随着市场经济的快速发展，股权分置已经成为资本市场规范发展的制度性缺陷。股权分置改革是一项完善经济制度和市场运行机制的改革，它已经成为中国资本市场创立以来最为重大的制度性变革。截至2006年4月底，不算两批试点公司，累计已有30批公司宣布进入股改，股改公司总数已达868家，占1344家应改革A股上市公司的65%，对应市值比重接近70%，对应的股本比例为67%。
一、对价的相关理论分析
从概念上看，对价(consideration)原本来自于英美合同法，其本意是指一方得到权利、权益、益处或是另一方换取对方承诺所作出的或所承诺的损失、所担负的责任或牺牲。按照英美合同法，对价是一项合同成立的前提，无对价合同不受法律保护，而中国的司法实践则根据当事人取得的权利有无代价，将合同分为有偿合同和无偿合同。“对价”一词在中国以正式文件的形式最早出现在《关于上市公司股权分置改革的指导意见》第8条“非流通股股东与流通股股东之间以对价方式平衡股东利益，是股权分置改革的有益尝试，要在改革实践中不断加以完善”。
从经济学角度说，对价是冲突双方处于帕累托最优状况时实现帕累托改进的条件。股权分置改革的目的是要通过市场实现资源的优化配置，进而解决资本市场上由于历史原因所导致的制度缺陷，这本身就隐含着十分明确的经济学前提，即认为市场可以通过自身的机制来实现资源的优化配置，也就是通过“看不见的手”配置资源，进而实现帕累托最优。在平等个体之间法律关系冲突情况下，效率的解决只能通过平等个体之间的妥协关系来解决，在协调平等主体之间相互冲突的法律关系过程中，只要满足“对价”自由让度并给予及时补偿而不使任何一方损失的条件，就能实现帕累托最优到帕累托改进的效率。
如果赞同某些经济学家“市场经济是妥协经济”的观点，那么股权分置改革可以视为为了获得流通权而支付对价所展开的博弈。对价的相关理论可以归纳为四种。
1.流通权价值补偿论。流通权价值是指在股权分置市场下由于股票价格受到流通股股东对于他们所持股份不流通预期的影响，市场因此给予流通股的高溢价。非流通股股东获得所持股份的流通权会导致流通股股东所持股权利益的损伤，或者资本利得的减少，所以非流通股股东必须以对价方式向流通股股东进行一定的支付或补偿。
2.溢价返还论。根据溢价返还理论，对价的形成依据实际上包括了流通股的非正常溢价和流通权的客观好处两大部分。这里的非正常溢价指的是由于流通限制导致的发行和再融资成本过高，以及二级市场交易价格中所包含的非正常溢价，这部分溢价是以股权分置的存在为前提的，一旦失去了该前提，这部分溢价也就必然消失。对价支付的依据是非流通股股东为取得流通权而向流通股股东返还的流通溢价。
3.市场供求论。该种理论的核心依据是，通过股权分置改革，原来将近70%的非流通股将获得流通权，势必造成二级市场股票供应量大量快速增加，从而大大降低中国股票市场的价格中枢，如果流通股股东和非流通股股东的持股数量保持不变，这将会造成财富的转移。股权分置改革的合理性在于非流通股的增值大于流通股的贬值，否则就是一个整体价值的损失过程。对价的支付依据是要弥补流通股因为股权全流通所造成的贬值，对价的来源来自于对非流通股份上市流通后企业股权总价值增加的预期。
4.双向补偿论。双向补偿论认为，非流通股转化为流通股的时候会导致流通股价格的下跌，但是在全流通过程中非流通股股东也要对充分保障流通股股东的利益不受损害作出相应承诺，因此在非流通股转化为流通股的过程中，双方实际上各自作出了让步，对价的支付就是要利用股份全流通所释放出来的价值，补偿流通股和非流通股两类股东在全流通过程中作出让步所导致的损失。
从目前的股权分置改革进程来看，上述四种理论各有其成立的依据，这四种理论也成为目前形式各异、多种多样的对价支付方案设计的出发点。
二、对价方式的比较及对价水平的影响因素分析
从前几批试点企业和目前已实施的对价方案来看，对价方式已呈现出多样化的特征，其中以送股、缩股、权证、派现、回购这几种模式为主流支付方式，掌握恰当合理的对价方式有利于更好地进行利益均衡。
1.送股模式。在送股模式下，市场除权效应将使股票价格重心下移，可以直接或间接降低市盈率水平，实施后投资者对“填权”的预期必将活跃市场交易。虽然送股可能会在一定程度上影响上市公司实施其既定的发展战略，但是它的操作直接简便，便于投资者判断，而且也比较符合投资者的心理偏好，容易获得市场和监管部门的认可。
2.缩股模式。该模式对流通股股东的持股数量没有任何影响，只改变非流通股在总股本中的比例，流通股股东虽没有得到直接的实际补偿，但他们的预期收益在于希望通过缩股，使公司的财务质量相应提高，并提升公司的整体投资价值。目前缩股的效应很明显，缩股后由于上市公司的总股本减少，同时也减少了控股股东的股权，对市场的扩容压力较小。
3.权证模式。由于权证本身是一种规避风险的衍生金融工具，因此它具备了高财务杠杆和风险对冲的特殊功能，并且有利于引入市场定价机制。采用权证模式的时候，当流通股价格在某一时点低于预设值时，权证持有者可以从发行者那里获得市价与预设值差额的补偿。对非流通股股东而言，权证对价的好处还在于，在获得流通权利的同时，还可避免大量的现金流出和股份转出，实现了对流通股股东利益的保护，以及避免非流通股股东的利益溢出。不过与其他几种方式相比而言，权证模式的实施难度较大。
4.派现模式。派现不会改变流通股股东的持股比例，对股权分置改革前后的证券市场价格没有太大的影响，但会导致上市公司现金流量的减少，造成一定的财务压力。目前单一的现金对价方案并不是投资者心理上欢迎的方式，从已实施的对价方案看，派现方式通常是作为一种辅助手段与其他对价方式结合运用。
5.回购模式。回购的实质其实是一种缩股行为，以此来达到减少非流通股比例的目的。股份回购是国外成熟证券市场上一种常见的资本运作方式和公司理财行为，运用到对价支付方式当中，股份回购可以达到活跃市场交易、调节市场供求关系、调整上市公司股本结构的目的。但股份回购方式是否能够真正提升上市公司的价值，对股价走势有何影响仍然有待于进一步察证，而且回购方式对监管措施也提出了更高的要求。
笔者认为，从市场整体价值角度出发，缩股模式是比较有优势的一种方式。但缩股模式的运用要注意三个原则:(1)缩股比例的确定应该将原始认购成本与现行市价结合起来考虑，缩股比例不能太小;(2)缩股之后不能损害国有股东的利益，造成国有资产的流失;(3)缩股方案的制定和实施要注意市场沟通，否则过于复杂的缩股方案不仅会引起广大流通股股东和机构投资者的费解，还会导致不必要的市场抵触情绪，产生预期的不确定性。
在评定合理的对价水平的时候，必须考虑以下几个影响因素:(1)非流通股比例。非流通股的比例越高，它的溢价就越大，需要向流通股股东支付的对价就越大。股权分置改革试点的实践也表明，对价支付水平与可流通量呈正相关关系。(2)每股净资产账面水平。从多年来非流通股协议转让的统计情况看，非流通股的协议转让价格普遍在每股净资产附近。对非流通股股东来说，每股净资产越高，股权分置改革后的价值增值空间就越小，愿意支付的对价也越少。(3)流通溢价幅度。正常的流通溢价表明市场对公司经营状况和前景的认可，非流通股股东通过股权分置改革将获取这部分溢价，但是同时要支付与消除制度缺陷相关的非正常溢价的成本。流通溢价越高，意味着非流通股预期的获利空间和二级市场的股价压力也越大，相应的对价水平就应该越高。(4)对公司盈利水平和成长性的预期。相对于对价水平的高低来说，投资者可能更看重长期投资所获取的回报，因此对于一家具有良好盈利水平和成长性的公司，投资者基于公司预期收益和长期价值的认同，会在一定程度上降低对价的水平。(5)对价补充条件和透明度。如果一个对价方案中有关稳定市场和投资者预期的补充条件比较充分，往往能够降低对价水平，这些补充条件包括明确的最低出售价格、锁定期长短和可出售比例等。此外，如果对价方案清晰简洁，大股东与投资者能够进行充分的沟通，将会更容易引导投资者接受对价方案，降低对价支付水平。
三、对价实务操作中的关键问题与建议
股权投资实施方案篇2
关键词：债转股业务模式
2016年10月10日，国务院《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，成为债转股的重要指导；10月26日，国务院同意建立由发改委牵头的积极稳妥降低企业杠杆率工作部际联席会议制度；12月19日，发改委印发《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》，作为降杠杆的配套措施；12月21日，四大国有行均已公告成立债转股专门资产管理公司。2017年1月，银监会提出为确保银行债权能够真实出售，有效实现风险隔离，将尽快制定新设市场化债转股实施机构试点管理办法，加强对各参与主体的行为约束。继1999年债转股后，新一轮债转股大幕拉开。新一轮债转股更加市场化、法治化，政府起引导作用，从债转股的业务开展模式可窥一斑。
一、目前债转股的开展情况
新一轮债转股开展以来，坚持自主协商确定转股对象、转股债权以及转股价格和条件，稳妥推进去杠杆。目前市场化债转股签约金额4300多亿元，实施金额400多亿元，主要集中在过剩产能行业，如钢铁、煤炭、有色、造船、化工、建材等。实施的机构以建行为主，参与的债转股企业有武钢集团、云南锡业、海翼集团、广晟资产、山东能源、山西焦煤、马钢集团等；建行之外，工行也是进行债转股较多的银行，债转股的企业涉及山东黄金集团、冀东集团、太钢集团、同煤集团、阳煤集团、越秀集团等。根据目前为止进行债转股的典型案例，可将债转股方式分成完全市场化模式、中钢模式、国有大行模式和其他模式。
二、债转股的开展模式
（一）完全市场化模式：增发、配股、转增资本偿债
在《指导意见》出台之前，市场上一些企业已经通过各种形式在实施债转股。这些债转股案例受政府的影响较小，基本上是企业在遭遇流动性紧张和债务压力时的一种自救行为，因此市场化的程度最高，主要模式是以股抵债、通过增发、配股、资本公积转增资本的方式吸收资本偿还债务，主要在二级市场进行。
大致可分为两类子模式：第一类是债务人与债权人协商，直接以股抵债，例如长航凤凰、长航油运、华荣能源等，这些企业的债转股方案大都出自于自身的破产重整计划，故称为困难模式。比如长航凤凰，2014年2月25日披露重整计划，普通债权以债权人为单位，20万元以下的债券部分将获得全额现金清偿；20万元以上的债权部分，每100元普通债权总将获得约4.6股长航凤凰股票，确认的普通债权总额为45.74亿元。以2013年12月27日停牌价2.53元/股计算，该部分普通债权的清偿比例为11.65%。
第二类是通过首发、增发和配股等方式筹集资金偿还企业借款，这类企业经营状况通常好于第一类企业，并非出于破产重整要求而是为了缓解企业流动性紧张的压力进行的债转股，这种方式的债转股无论是在经济处于上升时期还是下行时期均显著存在，数量上要受到A股融资政策的影响，故称为日常模式。第一类困难模式大多为上市公司持续亏损陷入危机后的破产重整，例如出现债券违约的ST云维和ST舜船皆是此种情况。第二类日常模式也是上市公司的偿债方法，可以按照募集资金用途筛选出相关案例，2013年以来这样的案例呈现逐年增加的趋势。
（二）中钢模式：留债+可转债+有条件债转股
2016年2月9日，中钢集团与中国银行、交通银行等六家银行签署了《中国中钢集团公司及下属公司与金融债权人债务重组框架协议》，中钢集团债转股方案正式落地。在钢铁矿业鼎盛时期，中钢集团曾跻身世界500强，资产总值高达1600多亿。但2014年下半年的大宗商品大幅下跌让中钢集团陷入艰难处境，中钢集团在2014年9月开始出现债务违约。中钢和由中国银行等债权银行组成的债权委员会经过谈判最终在2015年底形成初步方案。
中钢集团债务重组方案采取“留债+可转债+有条件债转股”的模式。债务重组分两个阶段进行：第一阶段，对本息总额600多亿元的债权进行整体重组，分为留债和可转债两部分；第二阶段，在相关条件满足的情况下，可转债持有人逐步行使转股权。整个过程更类似债务置换而与真正的债转股存在一定差距，实际上在债务置换过程中让其中一部分采用了可转债的形式。
在中集团的所有债务中，金融机构的债务大约有600亿左右，其中270亿的原有债务将转化为可转债，期限6年，前三年锁定，从第四年开始逐年按3：3：4的比例转股；其余留债，利息将下降为3%。具体到各家金融机构，转股和留债的比例各不相同，主要由各家金融机构的贷款条件决定：若企业现金流或者抵押物能够全额覆盖本息，则全部留债；若是信用担保的贷款，则要全额转做可转债。
但是中钢模式并没有体现本轮债转股中“银行不得直接债转股，需通过实施机构进行”的要求，因此中钢的债转股模式可能在以后将会较少出现，可以采取留债+可转债的方式，但会以专门机构作为实施主体。
（三）国有大行模式
建行等主动推动的由银行子公司设立基金募集社会资金进行交叉债转股的模式将是债转股的主流。该模式的主要特点表现如下。
（1）债转股方案中涉及的资金并非全部为转股资金，一部分会以低息或长期的债权置换高息或短期的债权，改善企业债务结构，剩余部分且大部分为转股资金，即债务置换与债转股相结合。
（2）转股债权均是正常债权（关注类贷款为主），非本行债权；未来涉及债券的可能性小。转股债权是正常债权并以关注类贷款为主，一方面是因为银行要控制风险，不能是不良贷款，但如果企业经营没有问题，又会缺乏债转股动力；另一方面是因为正常债权易于定价。由于债券持有人相对分散，因而债券持有人进行债转股的成本较高。
（3）债转股主要投资企业的子公司，看重其中的优质资产。一方面可能是由于集团股东不愿意控股权被稀释，另一方面更可能是因为银行希望降低投资风险，债转股企业是资质一般的企业，甚至出现一些暂时性困难，而投资集团中相对优质的板块，能够为投资多一层保障。
（4）定价市场化。从目前开展的债转股情况看，债权与股权以1：1为主，定价由双方自由商定。
（5）债转股均通过银行子公司设立基金募集社会资金进行。在已有四大资产管理公司和地方资产管理公司的情况下，商业银行设立债转股子公司主要是基于：第一，效率更高。商业银行由于信息更加对称，子公司可以共享信息，相关的商业谈判、尽职调查、价值评估等程序更加顺畅，能够加速推进债转股进程。第二，资金优势。《指导意见》明确了实施机构市场化筹措债转股所需资金的方向，其他实施机构虽然也可以通过发债、吸引社会资本等方式进行筹资，但存在较大的不确定性。选择银行附属机构作为实施机构，可充分利用银行自有资金，也可通过资产管理计划使用银行理财资金，更可以借助母公司商业银行的信用优势发行债券，资金来源更多样和有保障。第三，损益内化。通过第三方实施机构进行债转股，银行债转股可能面临部分折价，带来财务损失压力，银行还将失去分享债转股企业经营效益好转所带来的潜在收益。由银行设立的附属机构作为实施机构，积极参与到债转股的市场竞争中，债转股的折价及未来潜在收益均留在集团内，对商业银行集团形成新的利润增长点。第四，由商业银行子公司担任管理人，通过设立基金的形式，起到了风险隔离的作用。
（6）退出设置多种渠道，以上市退出为主，以回购为安全垫。实施机构开展债转股不仅是为了确保资金的安全，而且可以获得资本增值的更高收益。
（7）银行在被投资企业中的股权占比不高，不控股但根据能够参与公司治理和股权管理。
具体来看，武钢集团和云锡股份的债转股模式如下。
例1：武钢债转股
实施主体：武钢集团债转股的实施主体是武汉武钢转型发展基金，基金共两只总计约240亿元，将分阶段设立。首期由建设银行和武钢集团共同设立120亿元，该基金由建行子公司建银国际和武钢下属的基金公司做GP，LP是建行理财资金和武钢集团的自有资金。武汉武钢转型发展基金部分将用于直接投资武钢集团子公司股权，部分将用于承接武钢集团到期债务。
资金来源：GP按照1：2出资，建行出资20亿，武钢集团出资10亿；LP按照1：5出资，其中武钢出资15亿，建行社会化募资75亿元。基金LP预期收益5%，但强调不刚性兑付。
退出方式：投资的子公司未来上市或装入主板的上市公司中，通过二级市场退出或者通过新三板、区域股权交易上市等方式退出。同时，建设银行也将设定一定的业绩条件和公司治理的要求，如不达标，将会要求其母公司按照一定的条件回购股份。其运作如图1所示。
例2：云锡集团债转股
建行与云锡集团2016年8月15日签署的降杠杆框架协议包括云锡集团下属二级、三级子公司的五个子项目，分两期落地，每期50亿，云锡债转股项目是其中一部分。2016年10月16日，建设银行与云锡集团在京签署总额近50亿元的市场化债转股投资协议，并同时与建信信托、中国信达资产管理公司、中信建投证券等多家公司分别签署基金管理、财务顾问、法律和资产评估等专业服务协议。
运行模式：建行与云锡集团（云锡集团控制锡业股份，锡业股份控制华联锌铟）设立总规模近百亿元基金，采用基金模式动员社会资金。成立的基金投资云锡集团中有较好盈利前景的板块和优质资产。基金资金来源中的小部分来自建行，大部分来自保险资管、养老金、私人银行理财等社会资金。在操作层面，建行及建信信托负责这个项目，建行负责寻客户、谈协议等，建信信托负责基金管理。
协议约定：向华联锌铟注资以认购其新增注册资本，增资后投资人将持有不高于15%的华联锌铟股份；增资交割满3年时，由锡业股份通过向投资人支付现金和/或发行股份等方式收购投资人持有的华联锌铟股份；华联锌铟承诺在投资人完全退出前，每年均应向届时股东进行现金分红，全部现金分红金额应为不低于当年实现净利的10%；增资完成后，华联锌铟董事会总共将有7席，其中投资人有权提名1席。
资金用途：基金所募集的资金最终将“全部用于还债”，但为规避道德风险，主要是用于偿还建行以外的债权。此外，本次债转股一大特点是，债和股的业务板块并非一一对应。
定价：在云锡集团的债权方面，建行将以1：1的企业账面价值承接债务；股权方面，将参考第三方评估机构、具体的二级市场价格等因素来最终定价。
其运作如图2所示。
（四）其他
除现有的债转股模式外，未来可能还会有两种新的债转股模式。一种是AMC（资产管理公司）与股份行合资模式，由股份行和四大AMC合资成立由AMC控股的债转股公司；一种是区域性债转股模式，由省政府推动在全省范围内开展省内银行对省内企业债转股。
AMC与股份行合资的模式和大行模式相近。《指导意见》鼓励的债转股实施机构还包括金融资产管理公司、保险资产管理机构和国有资本投资运营公司等。四大AMC一方面拥有上一轮债转股的丰富经验，储备了大量相关人才；另一方面已经市场化运营，管理效率提高。因此四大AMC是除银行子公司外最有可能成为大范围地实施债转股的企业。而股份行体量小于五大行，股权投资实力也较弱，因此可能和四大AMC合作。这种模式下可以发挥四大AMC债转股实力雄厚和股份行募集社会化资金实力强两方面的优势。由于四大AMC和股份行市场化程度都较高，AMC债转股模式市场化程度以及债转股的操作方法将与建行模式非常相近。
区域性债转股模式中政府干预色彩较强。虽然五大行和股份行能对部分企业实施债转股，但是仍然会有很多企业不M足全国性商业银行的投资要求，因此地方政府有动力推动省内银行对省内企业进行债转股。2016年11月15日，云南国资委建议在全省范围开展区域性“债转股”试点，重点将省属重化工业企业纳入实施债转股对象；建议把云南省的金融机构富滇银行、红塔银行、云南省农信社等纳入区域性“债转股”实施机构范围。
三、对债转股业务模式的评价
通过增发、配股、转增资本偿债的方式，实际上一直存在于资本市场，是自发的正常的市场行为，因此将长期存在，只是取决于融资政策。
中钢模式更多是债务重组，而不是一般意义的债转股，更多是负债结构的调整，实现财务成本的降低。
股权投资实施方案篇3
破产重组与投资并购部
一、前言
近期，DC百货就混合所有制改制及上市相关问题向本所律师咨询。本所律师就企业现状、改革总体思路及上市方案等与DC百货进行了沟通，对相关财务及法律问题进行了初步研究，结合本所在类似交易中财务与法律服务的经验，出具了混合所有制改制的初步建议。总体而言，建议DC百货完成股份制改制后，以优质资产出资成立一个子公司，同时子公司吸纳社会资本，包括战略投资者和财务投资者，并实行员工持股，并筹划在未来3-5年内在主板上市。
二、与DC百货混合所有制改制相关的主要事实：
1、DC百货的出资人为市供销社，属于参照公务员管理的事业单位法人。
2、DC百货属于市供销社出资形成的集体所有制企业。
3、200X年DC百货曾着手改制事项，但由于未形成妥善安置员工的方案，改制受到员工的阻挠，最终使改制流产。
4、本次改制及上市方案拟定前，市政府向DC百货提出两个要求：第一，企业经营不受影响。第二，现有企业职工不得变动。
3、DC百货年销售额27个亿，净资产预估为10个亿。
4、过往几年，企业采用固定资产加速折旧的方法，即便如此，企业仍实现了连续盈利。
5、然而，近年来DC百货经营效益有所下降，其影响因素如下：
（1）宏观经济下行压力不断增大。
（2）新兴经济形态如电子商务等不断对传统零售业造成冲击。
（3）单一社有资本独资带来的体制弊端，企业运行机制不活，留不住人才，引进不了人才。
综合以上事实，我们认为，为实现企业做大做强，迫切需要改革当前的激励机制，因此需要通过上市并实行股权激励调动干部职工积极性。根据企业提供的财务信息，DC百货具备在主板实现IPO的条件。
三、DC百货混合所有制改制的困境及总体建议
1、市供销社并非独立核算、自负盈亏的事业单位法人，依据我国相关法律法规，不具备上市公司的股东资格。
2、DC百货属于集体所有制企业，不具备上市主体资格。
3、改制易引发企业与员工之间的纠纷，引发广大员工阻挠企业改革，甚至短期内对企业经营造成冲击。鉴于市政府要求企业不得变动现有员工，因此假定以DC百货为上市主体，即便完成了改制，也很可能会由于企业拖着沉重的历史包袱而导致后续可持续经营能力堪忧，从而与上市的目标渐行渐远。
4、假定DC百货出资成立一个子公司，以该子公司为拟上市主体。由于DC百货属于集体所有制企业，在我国资本市场实行保荐制度之前，曾有集体所有制企业作为上市公司股东的先例，但仅为个案。在当前资本市场审核趋于严格的情况下，我们认为DC百货如不完成股份制改制，则作为拟上市主体的股东，将导致子公司IPO申报时被发审委否决的风险增大。
5、国企混改中实行员工持股机制，是今后企业做大做强的关键，但依据现有法律法规，暂时只支持二级国家出资企业做为员工持股试点，显然以DC百货为被投资主体，不符合政策要求。
综合上述因素，本所律师提出以下总体建议：DC百货通过股份制改造，改制为国有独资公司；DC百货改制为国有独资公司后以优质资产出资成立子公司，以该子公司为拟上市主体；根据市政府的意见，DC百货员工队伍暂时保持不变，员工包袱问题留待以后解决，但拟上市主体即DC百货出资成立的子公司向社会新招聘零售业精英；为解决未来上市过程中的同业竞争问题，DC百货逐步退出零售业，将来只以集团控股平台的形式出现；为了激发广大干部及员工的积极性、引入外部经营管理经验及扩大生产经营规模，以DC百货所出资子公司做被投资主体，引入战略投资者及财务投资者，并实行管理层及员工持股。
改制完成后，股权结构图如下:
四、混合所有制改制的具体步骤
1、第一步：确定归口管理单位。
根据《部分省市城镇集体清产核资产权界定座谈会会议纪要》的规定：供销、手工业、信用等合作社中由国家拨入的资本金（含资金或者实物）界定为国有资产，国家对集体企业的投资及其收益形成的所有者权益，其产权归国家所有。对属于全民性质，纳入预算管理的事业单位的资产应界定为国有资产；对这些事业单位投资举办的集体企业的界定政策，与国有企业举办的集体企业的产权界定工作政策相同。国家对集体企业的投资及其收益形成的所有者权益，其产权归国家所有。
根据上述法律法规及相关事实，DC百货的出资人为市供销社，而供销社为纳入预算管理的事业单位，国家拨入供销社的资金应界定为国有资产，供销社对集体企业的投资及其历史上形成的收益，其产权归国家所有。因此，DC百货属于国有集体企业。
综合上述法律法规，结合本所律师过往实务经验，国有集体企业改制的归口管理单位主要为市国资委，改制完成后将成为国有独资公司，控股股东为市国资委或其他国有控股单位。
2、第二步：DC百货进行股份制改造。
DC百货进行股份制改造需要经过如下流程：
（1）方案制订：
方案可由改制企业国有产权持有单位制订，也可由其委托中介机构或者改制企业（向本企业经营管理者转让国有产权的企业和国有参股企业除外）制订。
（2）方案审批：
国有企业改制方案需按照《企业国有资产监督管理暂行条例》（国务院令第378号，以下简称《条例》）和国务院国有资产监督管理委员会（以下简称国资委）的有关规定履行决定或批准程序，未经决定或批准不得实施。
（3）清产核资：
国有企业改制，必须对企业各类资产、负债进行全面认真的清查，做到账、卡、物、现金等齐全、准确、一致。企业实施改制仅涉及引入非国有投资者少量投资，且企业已按照国家有关规定规范进行会计核算的，经本级国有资产监督管理机构批准，可不进行清产核资。
（4）财务审计：
国有企业改制，必须由审批改制方案的单位确定的中介机构进行财务审计。如果改制为非国有企业，还需进行领导人离任审计。
（5）资产评估：
国有企业改制，必须依照《国有资产评估管理办法》（国务院令第91号）聘请具备资格的资产评估事务所进行资产和土地使用权评估。
（6）征得债权金融机构同意：
改制要征得债权金融机构同意，保全金融债权；金融债务未落实的企业不得进行改制。
（7）职工安置方案及职工代表大会审议：
国有企业实施改制前，应当与投资者就职工安置费用、劳动关系接续等问题明确相关责任，并制订职工安置方案。职工安置方案必须经职工代表大会或职工大会审议通过，企业方可实施改制。整体改制方案必须提交企业职工代表大会或职工大会审议，并按照有关规定和程序及时向广大职工群众公布。
（8）律师出具法律意见书：
企业改制必须对改制方案出具法律意见书。法律意见书由审批改制方案的单位的法律顾问或该单位决定聘请的律师事务所出具，拟改制为国有控股企业且职工（包括管理层）不持有本企业股权的，可由审批改制方案的单位授权该企业法律顾问出具。
（9）实施改制方案及后续工作开展：
根据改制方案，进行新公司名称核准或变更登记；弥补注册资本缺口并验资；批准新的公司章程，选举董事、监事，聘任经理班子；进行公司登记和税务登记；国有产权、土地、房屋产权等相关权属登记、资质变更登记；完善职工劳动关系和社保关系的接续、改制前后债权债务承继、业务合同和其他需要变更或处理的善后事宜。
3、第三步：DC百货成立子公司，以该子公司为被投资主体，引入战略投资者与财务投资者。
根据《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》第2条至第4条，DC百货及其子公司属于处于竞争行业的商业类企业，应积极推进混改，积极引入其他国有资本或各类非国有资本。非国有资本参与方式可以为出资入股、收购股权、认购可转债、股权置换，非国有资本可以以货币、实务、股权、土地使用权等法律法规允许的方式出资。国有产权/股权转让时，除国家另有规定外，一般不对民间投资主体单独设置附加资质条件。子公司引入非国有资本时，允许将部分国有资本转化为优先股。
依据《本市（上海市）国有企业混合所有制改制操作指引（试行）》有关规：企业混合所有制改制引入投资者时，原则上应引入战略投资者，必要时也可引入财务投资者。提倡引入多个投资者，以优化股权结构和法人治理。合格战略投资者的基本条件为：依法诚信经营，具有良好的市场声誉；具有产业链或价值链关联，能与企业形成协同效应；契合企业发展需要，能在资源、技术、管理、市场等方面帮助企业突破发展瓶颈，形成发展机遇；兼顾其他因素，如企业文化理念相近，认同企业发展战略，行业地位优势明显等。
依据《企业国有资产交易监督管理办法》第7-33条，DC百货子公司引入战略投资者或财务投资者，不属于企业产权非公开转让或非公开增资的情形，应履行企业产权公开交易的程序。企业产权公开转让流程参见《企业国有资产交易监督管理办法》第7-33条，企业增资公开交易流程参见《企业国有资产交易监督管理办法》第34-47条.
此外，依据《关于规范国有企业改制工作意见》第1条第6款的规定，DC百货子公司股权转让或增资价格主要依据资产评估的结果，同时考虑产权交易市场的供求状况、同类市场的资产价格、引进先进技术等因素。
4、第四步：以上述子公司为被投资主体，实行员工持股。
依据《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》第5条，DC百货子公司实行员工持股的流程如下：DC百货子公司为地方国有企业，如期望成为员工持股试点企业，需报本省人民政府国资委审批确定；制订风险应对预案、制定员工持股方案；通过职工代表大会等形式听取员工意见；由董事会提交股东会审议；提交出资单位即DC百货决定；报市国资委备案，并抄报省级国资委。
股权投资实施方案篇4
关键词：MBO融资监管
融资是管理层实施MBO面临的最大问题，也是制约MBO实施的“瓶颈”。由于上市公司的规模较大，实施MBO的资金需求也较大，这使得上市公司MBO的融资问题更加突出。计划经济时期的工资是管理人员的主要收入来源，不可能有很大的资本积累，靠其自有资金显然无法满足实施MBO的需要。而在我国目前的法律约束下，很难从金融资本市场获得足够的资金。要解决MBO的融资问题，管理层必须另辟蹊径。因此，各种各样的融资方式也就应运而生。
一、卖方融资：佛塑股份模式分析
佛塑股份(000973)是广东佛山一家经营塑料制造业的上市公司。2002年6月，佛塑股份22名经营管理人员出资2236万元，成立了富硕宏信投资公司。其中，公司董事长和总经理分别出资147．5万元和141．6万元，占富硕宏信的股份6．596％和6．332％。成立富硕宏信的目的就是为了实施MBO。2002年7月，富硕宏信与佛山市塑料皮革工业合作联社签订了股权转让协议，同年11月，前者从后者手中受让其持有29．462％的上市公司佛塑股份法人股11002．44万股，价格为2．95元／股，低于每股净资产3．18元。由于此次转让涉及的全部为法人股，故并未依据每股净资产进行定价，管理者所需的收购资金较小。根据公司公告，在此次转让中，富硕宏信共需以现金形式支付32457．2万元购股款项，转让协议生效后10个工作日内先支付2236万元，办理过户手续前再支付第二笔1．3764亿元现金，余下的50％将在一年内全部付清。对于完成收购所需的巨额资金缺口，公司公告表示“拟通过股东出资或向金融机构融资解决”，并且进一步说明“是否继续收购股份将视具体情况而定”。2004年4月，公司配股公告，每10股配3股，配股价为每股6．19元。由于资金短缺，富硕宏信放弃公司的配股权，因而持股比例下降为26．942％。同年7月，公司公告：富硕宏信公司与中国银行佛山分行签订了《股权质押合同》，富硕宏信公司将其持有的公司法人股4600万股质押给中国银行佛山分行。上述质押已办理了股份质押登记手续，质押期限至质权人申请解冻为止，公告说明管理层实际已经利用取得的股权进行质押贷款融资。由于管理层的收购对象为社会法人股，因此可以规避许多法律限制和审批程序。首先其收购价格低于每股净资产，这减少了所需收购资金；然后通过谈判，利用卖方融资实行分期付款，缓解了管理层短期的资金压力；最后，管理层利用收购的股权向银行质押贷款，用来支付剩余的收购款项。这种融资方案前提是管理层能够找到合适的社会法人股东，并且这些股东愿意进行卖方融资。
二、共同筹资：美罗药业集团模式分析
美罗药业(600297)是大连一家医药制造类公司，其最大股东大连美罗集团持有上市公司63．69％股权。2004年1月，西域投资(香港)有限公司、大连凯基投资有限公司、大连海洋药业有限公司、哈药集团股份有限公司收购美罗集团100％股权，从而间接控制了上市公司美罗药业。并购后美罗集团变更为中外合资企业。四家公司的持股比例分别为：西域投资40％；大连凯基37％；大连海洋药业15％；哈药集团8％，其中美罗药业的管理层参股的公司是大连凯基。根据《股权转让协议》，美罗集团100％股权转让总金额为人民币5767．25万元，各受让方按照受让比例承担相应的股权转让款。因此，四家公司的收购资金为：西域投资2306．9万元；大连凯基2133．8万元；大连海洋药业865．09万元；哈药集团461．38万元。美罗药业董事长兼总经理实际是凯基投资的最大个人股东，可以被视为实际控制人。根据变更后的公司章程：公司董事会10人，其中西域投资3人，凯基投资3人，海洋药业2人，哈药集团1人，工会主席1人。按照收购完成的董事会决议，由凯基投资派出的3名董事为上市公司管理层，再加上工会主席，因此管理层成为董事会中最大的利益集团，美罗药业管理层实际上已经控制了董事会。美罗药业的管理层通过引进战略投资者，共同承担收购资金，大大地降低了MBO的资金需求。同时利用制度安排，使管理层取得上市公司的实际控制权。这种融资安排可以使管理层充分利用杠杆原理实施MBO，但前提是管理层能够找到合适的战略投资者，同时能够说服这些战略投资者放弃对公司的控制权。
三、分红融资：宇通客车集团模式分析
字通客车(600066)是郑州一家经营交通运输设备制造业的企业。其第一大股东郑州宇通集团有限责任公司(以下简称“宇通集团”)持有宇通客车2350万股股份，占17．19％。1999年的年报披露中，宇通客车虚减资产和负债1．35亿元，为顺利实施MBO作了很好的铺垫。虽然这一行为在2002年受到中国证监会的行政处罚，但当时公司的MBO实质上已经完成。2001年3月，包括宇通客车董事长在内的21名高层管理，注册成立上海宇通创业投资有限公司，注册资金1．2亿元。这些注册资金实际上是员工共同筹集的，其资金来源主要是利用出售职工股和向机构贷款取得。2001年8月，上海宇通向郑州市财政局支付了宇通集团89．8％的股权款，因此间接控制了上市公司。为了解决管理层因MBO而造成的资金缺口，宇通客车连续发放高额现金股利。2001年每股现金股利0．6元，2002年每股现金股利0．6元，2003年每股现金股利0．4元。通过连续三年的现金分红，上海宇通共取得了3760万元的资金，这极大地缓解管理层的资金压力。按照现有的法律政策，管理层很难通过银行贷款取得MBO的资金，但如果上市公司未来有充足的现金分红作为保障，这对管理层的筹资及还款也会产生很大的帮助。这种融资方案对上市公司的现金流量要求较高，而且持续的高现金分配会对公司的经营带来负面影响，因而会引起其他股东的反对。
四、合理规避贷款法律限制融资：江苏吴中集团模式分析
2003年9月，持有江苏吴中(600200)36．16％的母公司吴中集团提出整体改制方案：改制后的集团公司将由苏州市吴中区校办工业公司、自然人、苏州润业风险投资管理有限公司共同投资组建。公司注册资本拟为1亿元，其中校办工业公司占20％，自然人占51％，苏州润业风险投资管理有限公司占29％。根据公司公告披露，2002年12月原吴中集团评估后的净资产为11196．35万元，经苏州市吴中区国有资产管理委员会办公室最终确认为13481．80万元。在此基础上，扣除3200万元作为职工安置费后，剩余净资产为10281．80万元。根据苏州市人民政府的规定，自然人收购原吴中集团可以享受20％的优惠，由于只购买了原吴中集团51％的净资产
，因而只需支付4194．94万元。管理层通过自筹及银行贷款等方式，购买了原吴中集团51％的净资产。随后将购买的51％的净资产作为出资投入到新的吴中集团里，折算为新吴中集团51％的股份，从而间接控制了上市公司。管理层从母公司人手，利用母公司的改制，将购买净资产的行为与股权投资行为区别开来，从而可以与银行签订《个人生产经营性借款合同》而取得资金，有效地规避了《贷款通则》关于银行贷款不得用于股权投资的限制。
五、公司业绩融资：TCL集团模式分析
经过多年的努力，TCL集团(000100)的MBO终于宣告成功，这也是利用增量资产实施MBO的典型案例。1997年，惠州市政府对TCL集团进行全面清产核资，将公司所有资产全部核定为政府所有，同时与管理层签订了为期五年的授权经营协议：若每年企业净资产回报率低于10％，管理层将受到相应的惩罚；若净资产增长在10％-25％，管理层可获得其中15％的股权奖励；若增长在25％―40％，管理层可获得其中30％的股权奖励；若增长40％以上，管理层可获得其中45％的股权奖励。由于公司连续几年都有很大的增长，截止2002年授权经营协议到期时，管理层已经取得了25％的股权，员工认购的股份也增加到了17％，因而惠州市政府的持股比例下降为58％。2002年协议到期后，公司决定改制成立股份有限公司。改制后，引进的战略投资者南太公司等用现金购买股权18．38％，惠州市政府的持股比例进一步下降为40．97％，员工持股变位15．65％。2004年1月，TCL集团吸收合并TCL通讯后整体上市，管理层对TCL集团的25％股权作为发起人全部投资到上市公司。经过公开募集资金后，管理层持股16．14％，员工持股9．1％，两者合计25．24％，已经超过了第一大股东惠州市政府的25．22％。自此，公司管理层和员工正式成为TCL的实际控制人。TCL集团的管理层收购规避了在融资方面的障碍和风险，在承认管理层创造公司价值的基础上，从资产增量人手，实行授权经营和股权奖励，这在一定程度上使经理层避免了对大量收购资金的需求和收购后巨大的还款压力；另一方面，也是对经理层过去贡献的一种补偿。但这种融资方式必须以公司能够持续增长为前提，如果公司根本不能产生资产增量，这种融资方式也就无法实施。
股权投资实施方案篇5
关键词：股权众筹；天使汇；风险监管；JOBS法案
一、问题提出
2014年上线众多众筹平台被誉为“众筹元年”，目前主要有四种众筹模式：捐赠众筹、回报众筹、债券众筹和股权众筹。股权众筹是其中不确定性和复杂度最高的，主要涉及项目融资人、大众投资人和众筹平台三个参与主体，大多数还具有资金托管机构。股权众筹的融资模式包括个人直接股东模式、基金间接股东模式和集合直接股东模式，这里所提到的天使汇就是集合直接股东模式，又称为“领投+跟投”模式。同时，股权众筹的发展推动三类企业的发展：第一类是证券公司，第二类是股权众筹平台，第三类是为股权众筹等互联网金融提供征信类服务的企业。
去年上半年，中国众筹领域共发生融资事件1423起，募集的总额达到18791亿元，其中股权众筹事件430起，募集总额15633万元人民币。股权众筹模式作为一种创新性融资模式，推动了普惠金融的发展。股权众筹极大地降低了初创企业的进入门槛，提高中小型企业股权融资的成功率。另外，这一模式使得中小企业可以用股权换取现金流，一定程度降低中小企业信息不对称和交易费用，有效降低中小企业的运营风险和融资成本。同时，也很好满足了投资者的投资需求，扩展理财途径。2015年之初中国众筹仍以较好的势头发展。
但是，中国的股权众筹一定程度上借鉴了国外的众筹模式，在自我创新上并未突显出绝对优势。同时，美国已经逐步实施JOBS法案股权众筹的相关法律，我国却仍在《证券法》、《公司法》和《刑法》的框架下发展，这显然会加深我们对中国股权众筹所面临风险的质疑。另外，由于监管不明确，一些股权众筹平台逐渐淡化了自身众筹的标签。因此，分析风险、寻找监管对策和引导股权众筹的规范化和专业化是监管层面必须面对的挑战和解决的问题。
二、股权众筹的现状和问题――以“天使汇”为例
迄今为止，天使汇已有上万项目上线，成功完成300多个项目，共获得融资额30个亿，2000余个认证投资人。相比于大家投等其他股权众筹平台，天使汇的规模是位居榜首的。从去年10月31日起，天使汇创新性的举办了四期SpeedDating闪投活动，采用了线上与线下相结合的模式并引入路演，每个路演结束可拿到8位投资人意向，平均一周内40%的项目的完成，喜上妆和码卡均为其成功项目之一。就整个天使汇网站而言，其集齐各类项目从在线购物、一定医疗到求职网站。最为著名的一个案列就是“嘀嘀打车”，这款软件于2012年上线，并且占据国内打车应用软件市场的6成，是天使汇帮助这一平台迈出了重要一步，2012年“嘀嘀打车”在天使汇平台上共集资1500万元融资。
但是，我国尚未出台股权众筹的适用性法规，股权众筹的实施受到了《证券法》、《公司法》和《刑法》的压缩。《证券法》第十条明确规定：“向不特定对象或公众发行证券、或者向特定对象发行证券累计超过两百人的情形，须经证监会等部门核准。”同时，还禁止采取广告、公开劝诱和变相公开方式。针对此，天使汇做出了相应的规避措施：采取会员制、投资者均经过审核、不向公众募集，项目不得承诺固定回报，投资者人数也被严格限制。另外，由于多数众筹平台信息不对称，极易引发诈骗行为。我国《刑法》中规定的以“非法占有”为目的的诈骗类犯罪。《合同法》中规定的欺诈、恶意串通的合同无效。针对于这一问题，天使汇对领头人的资格做出来“至少1个项目退出的投资人方可取得领投资格”的规定。但是，对于跟投人没有出台具体的规定。项目的信息披露也相当简单并未实现标准化。
天使汇是我国众筹平台的一个缩影，从现有措施中也可以看出中国股权众筹平台所存在的风险。
1.法律风险
股权众筹作为一种新型的融资项目，并不符合传统的证券融资法律法规，尤其是网络化的特点与其小额私募的性质相悖。因而其各个融资项目发展的合法性是各国发展股权众筹面临的共同问题。目前，我国“非法集资”的界限很不明确。
“非法集资”主要问题针对于人数上限和非法发行证券。就我国《证券法》第十条明确规定而言，若对不特定对象或公开发行，就必须要走严格复杂的核准机制，这显然不适合还在探索发展中的股权众筹。同时，募集方案经过网络仍有变相公募之嫌。这样股权众筹就必然会受到这个200人的人数上限，而本身投资限额有限制，压缩了融资规模。我国股权众筹为避免这一人数监管限制，将后续股权办理和流通手续专为线下，或者由投资人选择其他投资方式持股，这就使得委托方存在较大风险隐患。
2.道德风险
目前，对于在股权众筹平台上融资的初创企业的审核和信息披露要求都比较低，一方面促进了企业融资和发展，另一方面也意味着对投资者利益的保护欠缺。由于平台的收入是项目融资项目的5%，在强大的利益驱动下，平台必然会使更多的筹资企业进入，同时，也不能排除平台与融资企业之间的内部交易。尤其像在天使汇的众筹平台上是一次性到账，没有托管银行，众筹平台对资金独立托管，避免筹资人先行提取，这样难免会出现股权众筹平台与投资人相互勾结跑路。另外，也归因于监管和法律法规的缺失，领头人和筹资人之间可能恶意串通，对跟投人进行欺诈，签署相关的欺诈合同。因为项目信息未得到标准化披露，这类恶意现象很难有效避免。
3.专业化程度低
股权众筹是互联网金融较为高端的一种模式，也意味着需要更为专业化的投融资水平。但是，目前无论是领头人团队还是众筹平台本身都有待完善。
（1）领头人难寻，领头人队伍专业化程度欠佳。股权众筹还处于发展初期，国内专业的人才较为匮乏。而我国多数股权众筹平台采取的是“领投+跟头”的模式，领头人的水平直接影响投融资的质量。天使汇相较于大家投已经是一个针对专业投资人的平台，可是其对领头人的要求也并不高，跟投人更是没有公开的门槛。另外，多数平台为拓宽平台的广度，对投资人的要求更是下降一个梯度，因为整体的投融资能力较低。
（2）股权众筹平台的服务体系不完善。首先，股票众筹平台目前无任何准入门槛和资格要求，其项目实施的科学性和专业性显然值得怀疑。按目前数据，天使汇的项目成功率也不过是1%不到。其次，股权众筹平台盈利模式相对模糊，主要依赖于交易手续费，增值服务能力又欠佳。就天使汇而言，平台收取项目方5%的服务费和投资人投资收益5%。再次，股权众筹平台权利义务模糊，股权众筹平台通常情况下是作为筹资人和投资人之间的桥梁，应该充分发挥在股权众筹中的监督义务。但是，众筹平台对资金监管的能力有限，若筹资人恶意使用资金，股权众筹平台也没有强有力的权利来防止和处置这一问题。最后，平台缺乏信息反馈机制，信息的反馈影响投资方对下期投资的决定，也影响融资方对平台的评价与选择，这直接关系到股权众筹平台发展的可持续性。
三、境外股权众筹的风险监管
目前，在境外股权众筹已经成为一种不错的投资品种，同时境外各个监管机构也相应地出台股权众筹的监管措施，譬如加拿大、新西兰和印度等国。另外，日本的监管当局FSA也深刻关注英美两国的众筹实际情况，并于2014年之初通过了日本版的“JOBS法案”以解除对于股权募资的限制。以下将主要介绍美国、英国和意大利三国具有代表性的风险监管思路。
1.美国
2012年，JOBS法案的出台为美国的股权众筹扫除了法律障碍，进一步促进了美国初创企业的发展。JOBS法案的推行，明确了SEC的监管地位，改变了过往的强制注册和过多的信息披露，其主要原因是对众筹发行人强制过多的信息披露增加了发行成本，反而加重了中，小企业的负担。另外，由于公众往往会忽视在线的信息披露，所以过多信息披露对于投资者的作用也得非常有限的。此次法案设立相关投资上限，如果一个投资者净资产或净收入在10万美元以下，他可以投资2000美元或年收入的5%，如果投资者的净资产或者净收入在10万以上，则被允许投资年薪的10%，这样一方面促进了资本的形成，另一方面减少了投资者的损失，保护投资者的平衡。
JOBS法案监管的重点在于对股权众筹平台的监管，股权众筹平台是这一过程的重复参与者，因其而产生的风险会同时影响到投融资各方。法案规定平台应向SEC注册为经纪商或登记为集资门户，平台还必须提供风险揭露和投资者教育等SEC要求提供的资料。此外，股权众筹平台有责任对发行人高管、超过20%的股东进行背景调查和相关核查，以减少欺诈风险。另外，向平台分配部分监管职责，对投资者和融资者分别履行不同的权利和义务，始终维护平台的中立性。
2.英国
英国一向引导股权众筹平台自由发展，将其纳入现有的金融监管法律体系中。2014年4月，英国出台了《关于网络众筹和通过其他方式推介不易变现证券的监管规则》。此次规则取消了独立审批制，由于其耗用人力和时间过长。同时，对非专业投资人的资质进行划分，有助于帮助投资者更好地选择投资项目。另外还实行宽松监管行业自律。譬如Crowdfunding协会提出了分业经营、信息安全保障和资金冻结。
但是，在其新法规中所提及的“10%规则”和“合格性测试”给初创企业融资带来一定的阻碍。“10%规则”规定禁止投资者每年投入超过10%的净资产，这主要是提示投资组合要分散化，尽管这一措施效果并不好，但是在高风险的众筹投资下还是有必要遵守的。“合格性测试”会衡量投资者在众筹方面的能力，判断投资者对投资项目的理解，这一要求将许多投资者拒之门外，但是长期来说也是多投资者利益的有效保护。
3.意大利
意大利是世界上第一个将股权众筹合法化的国家，2013年7月，意大利证券监督机构的众筹监管规则正式生效。
意大利所采用的是零售式股权众筹，不对任何债权人投资设立限制。其中大额投资必须由股票经纪人按照欧洲金融工具市场法规进行强制核查。最大募集每年不超过500欧元。其次，该法案由原先只针对新型初创企业逐步放宽到所有中小企业，任何在意大利初创的欧洲公司无论股东和董事国籍，都可进行股权众筹。但是，存续时间超过48个月的公司没有参与股权众筹的资格，可是运营第二年年产值超过500欧元的公司不能进行股权筹资。
另外，该法规以减免个人税款等方式对创新性初创企业和投资者进行奖励。今年1月，意大利新法案又突破了另一金融障碍，改变了金融精英独占投资市场的局面。无论是专业投资者还是散户投资者都可以自由地投资，只要他的风险预测符合MIFID标准和现行监管制度对该类型投资项目的要求。
四、我国股权众筹的监管启示
根据以“天使汇”为代表的我国股权众筹所存在的问题，以及借鉴美国、英国和意大利的监管经营，得到如下启示：
1.出台股权众筹的专门性法案，明确监管主体
随着股权众筹的发展，《证券法》和《公司法》的相关法规与股权众筹项目实施的矛盾日益突出，因此出台股权众筹的专门性法案刻不容缓。去年3月，中国证监会主观上认同了股权众筹的合法性，将其纳入监管，提出相关监管意见。同时也明确证监会在股权众筹中的监管主体地位。
但是，仅仅依靠出台股权众筹的意见也难以根本上规范股权众筹的运行，必须适应性地借鉴美国和意大利的法案法规，建立完备的法律体系。一方面要解决众筹平台运行规范、信息披露和投资者保护等问题，另一方面也要学习JOBS法案合理降低创业公司的融资门槛，采取“宽进严管”的方法，使得股权众筹真正起到促进中小企业发展的作用。具体来说，学习美国从以强制注册和信息披露为重点转向设定投资者投资上限，这样利于降低小企业融资成本，促进资本形成，同时也有利于充分保护投资者，相应降低风险损失。
另外，必须明确证监会的监管地位，详尽列出证监会作为监管主体的权利和义务，使其真正发挥监管作用。
2.采用立体交叉监管方式，引导股权众筹市场全面健康发展
目前，股权众筹平台发展较快，股权众筹项目也相当丰富。但是，我国当前证监会规模有限，同时又要对证券行业进行全面监管，所以对于股权这方面监管的人力和物力不足。因而在股权众筹监管这方面可以借鉴证券行业的监管，在发挥证监会带头作用下，建立股权众筹行业协会，发挥行业内部监管作用，带动行业的自觉自律精神。
同时，针对股权众筹的监管要坚持审慎兼包容，股权众筹属于创新性项目，自身还在发展和完善，因而在保证股权众筹项目实施不触碰法律底线的前提下，发挥股权众筹项目的创新精神。
4.完善信用体系，设立合理的信息披露标准
当前，我国信用体力不完善，融资方欺诈违约行为较为严重。而强有力的信息披露，一方面可以规范融资方的行为，另一方面可以对投资者进行风险告知。但是对于股权众筹平台来说，过分信息披露必然会加重成本，因此必须设立合理的信息披露标准，对于不同额度范围的融资项目设立不同的信息披露标准，确保披露的信息对投资者真实可用。对于虚假披露的行为，也要依法严惩。
5.提高专业化程度
（1）加强投资者教育，引进合格性测试
股权众筹在投资理念和风险控制上与股票投资还是有区别的，因此要加强对投资者的教育，深化投资者对股权众筹的了解，尤其要加强投资者的风险意识。特别要提升领头人的专业化水平，对领头人采用合格性测试，确保领头人对股权众筹的完善认识，和对行业发展的前瞻性。对于跟投人则相对放宽一定的标准，确保投资的广泛性。
（2）完善股权众筹平台的服务体系
①对股权众筹平台实行备案制
股权众筹平台属于创新项目，过于严格的监管，将不利于其的创新性的发挥，因而免除平台在证监会注册制度，实行备案制。此外，平台的业务经营范围必须有明确规定，保持平台的透明度。
②建立完善的盈利模式
借鉴证券交易费用收取，引入合理的佣金、手续费和监管费的收取比例。同时，创新性的引入增值服务，增加规范性的收入。
③明确股权众筹平台的权利和义务
其义务主要是对投资者的资质进行审查，了解投资者的收入状况、信用水平以及应对风险的能力，并对投资者进行合理性的风险揭示，将投资信息和投资结果第一时间反馈给投资者。就融资方而言，平台有义务了解审核资融资单位资信状况和行业发展前景，并将这些信息传达给投资者。
其权利主要是要明确其对投融资方的监管的权利，以及对于恶意使用资金现象的有力揭示。（作者单位：苏州大学东吴商学院）
参考文献：
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[2]吴志国.宋鹏程.赵京.资本市场监管：平衡的艺术――美国众筹融资监管思路的启示[J].征信.2014.88-92
[3]陈月波.股权众筹：融资模式、价值与风险监管[J].互联网金融.2014.58-62
股权投资实施方案篇6
关键词：股权分置：回顾：展望
中图分类号：F830．91
文献标识码：A文章编号：1002―0594(2006)05―0051-05收稿日期：2006-05―26
股权分置改革是迄今为止影响中国证券市场发展的最重大事件之一，其不仅与广大投资者的利益密切相关，而且对上市公司、证券公司、各种中介机构等市场参与各方的未来运作也有着深刻的影响，对整个中国证券市场的规范化建设更是有着十分积极的促进作用。
目前，大部分上市公司已经完成股权分置的改革，整个股权分置改革工程已经取得了比较显著的成效。但是，还必须清醒地认识到，股权分置改革是一个系统工程，即使全部上市公司都完成了以支付对价为标志的改革，国有股、法人股获得今后可以上市流通的权利，也并不能说明股权分置改革大获全胜，可以鸣金收兵，因为股权分置改革中各种被暂时掩盖的矛盾和问题可能会随着时间的推移而逐渐暴露出来，推进改革并使改革获得效用最大化的各种配套措施和机制更需要花大力气来建设。因此，适时对股权分置改革进行分析总结，尽早发现其中的问题，并对将来应该采取的各种对策和措施进行未雨绸缪的安排，有着十分重要的现实意义。
一、对股权分置改革进程的回顾
总结目前的中国股权分置改革进程，其实际可以分为三个大的阶段，即理论争鸣、试错阶段，悲观、彷徨阶段，乐观、全面推进阶段。
(一)理论争鸣、试错阶段
股权分置改革的正式推进虽然是以2005年4月29日中国证监会宣布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》(以下简称《有关问题的通知》)为标志，但事实上股权分置改革的理论探讨和试点早在20世纪90年代末期就已经展开，只不过当时这种改革不是冠以股权分置改革，而是先被称为国有股流通，后又被称为国有股减持。
1999年9月22日中国共产党第十五届四次全体会议通过的《关于国有企业改革和发展若干问题的决定》指出：“要坚持有进有退，有所为有所不为”，“从战略上调整国有经济布局和改组国有企业”，“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”。根据上述文件精神，中国证监会于1999年10月26日宣布采取配售国有股的方式进行国有股减持，并于12月15日批准中国嘉陵和黔轮胎的国有股向流通股股东进行配售以达到减持的目的。但是，方案实施过程中两家公司流通股股东放弃大量获配股票，且基金并没有要求认购，以及方案实施后股价水平逐渐走低使得国有股减持配售没有取得预期效果，宣告本次试点全面失败。
2001年6月12日，国务院正式的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》规定：国有股减持主要采取国有股存量发行的方式，凡国家拥有股份的股份有限公司(包括在境外上市的公司)向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10％出售国有股，国有股存量出售收入，全部上缴全国社会保障基金。这标志着以市场定价方式减持国有股的正式开始。但是，在少数几家公司采取这种方式减持国有股后，市场出现暴跌走向，致使中国证监会在2001年10月22日晚不得不紧急宣布，停止执行“国家拥有股份的股份有限公司向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10％出售国有股”的规定，宣告本次国有股减持再次失败。
经历了1999年和2001年国有股减持的两次失败，管理层认识到国有股减持的理论和实施方案在当时的条件下可能还并不完全成熟，因此向社会各界广泛征集国有股减持方案。这不仅使社会各界有机会对国有股减持提出更多科学性日趋提高的方案，而且进一步推动了国有股减持的理论探讨，促使理论界认识的趋同性逐渐提升，理论界的一些观点特别是减持国有股的一些原则和策略，如减持国有股必须特别重视保护流通股股东的利益等，开始被管理层逐渐重视，为再次进行国有股减持提供了经验和借鉴。
因此，过去开展的国有股流通和国有股减持的理论研究和相应的试点工作，为2005年开始的股权分置改革提供了坚实的理论基石和实践基础，因而可以被看成是股权分置改革的理论争鸣、试错阶段。
(二)悲观、彷徨阶段
由于长期以来证券市场总是将股权分置改革等同为市场大规模扩容等利空，这种思维定式决定了在2005年4月29日《有关问题的通知》后，市场在本来就十分脆弱的情况下继续其下跌的趋势。6月6日，沪深股市跌破千点，最低探至998．23点，是自1997年2月以来上证综指首次盘中跌破1000点。市场当时的总体情况是非常悲观的，投资者缺乏明显的操作方向而处于彷徨状态之中。
客观地说．市场当时的反应应该是合乎情理的：因为《有关问题的通知》规定“上市公司股权分置改革由本公司股东自主确定，采取方案协商选择、流通股东表决的方式进行”，宣告中国证券市场理论界和实务界旷日持久争论不休的上市公司股权分置改革已演变成上市公司内部非流通股股东与流通股股东之间的动态博弈，而非流通股股东与流通股股东之间的动态博弈又是显失均衡的，在博弈过程中处于弱势一方的流通股股东的利益难以得到真正的保护。
实际上，即使被管理层精心挑选的第一批改革试点公司――三一重工、金牛能源、紫江企业、清华同方等，其改革方案和最后的市场表现也显现出了令投资者和有关管理部门非常担心的一些问题，突出表现在三个方面：一是流通股股东虽然在形式上具有对公司是否进行股权分置试点的决定权，但实际上或者只能被动接受，或者只在一定限度内具有讨价还价的能力，而不敢轻易对上市公司的试点进行否决，因为越早解决股权分置问题对流通股股东越有利：二是不同素质的上市公司对待股权分置改革试点的态度有着明显的差别，素质较差上市公司的大股东减持股份的意愿较强烈，而素质较好上市公司的大股东则缺乏减持股份的动力；三是投资者获得“对价补偿”的额度与公司素质呈现反比例变化，即素质越好的上市公司对流通股股东的补偿越低，素质越差的上市公司对流通股股东的补偿相对要大得多，致使投资者一时间对上市公司投资价值的评判体系发生全面紊乱，形成“劣币驱逐良币”的市场负效应。
就在市场极度悲观、不断下跌之际，管理层有针对性地推出了一系列刺激市场走强的政策和措施，如2005年6月7日有关部门批准银行设立基金公司、允许上市公司回购股票；6月12日证监会《关于实施股权分置改革的上市公司的控股股东增持社会公众股份有关问题的通知》，规定上市公司大股东股改同时可增持流通股股份；6月13日财政部、税务总
局联合《关于股权分置试点改革有关税收政策问题的通知》，规定股权分置改革过程中对价免征印花税，流通股股东获得的对价免征企业所得税和个人所得税：7月18日上海证券交易所和深圳证券交易所《权证业务管理暂行办法》，鼓励在对价支付上有困难的上市公司采取权证方式，以增大对流通股股东的补偿力度：8月24日证监会、国资委、财政部、央行和商务部等五部委了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，首次提出“同时存在H股或B股的A股上市公司。要由A股市场相关股东协商解决股权分置问题”的观点；等等。
上述种种利好政策，增强了投资者的信心，市场悲观气氛逐渐淡去，犹豫、观望心态被积极入市所取代，市场指数也逐渐企稳、并出现小幅度回升，股权分置改革由此走出了悲观、彷徨的阶段。
(三)乐观、全面推进阶段
2005年9月5日《上市公司股权分置改革管理办法》正式出台，标志股权分置改革试点宣告结束，全面推进股权分置改革正式展开。
前期管理层密集出台的各种政策和措施，使投资者的预期已经从前期的悲观、彷徨逐渐转向乐观，不仅绝大多数推出改革方案的上市公司受到投资者的热烈追捧，而且在预期一般公司都有10股送3股左右的对价补偿的情况下，投资者对没有正式进入股权分置改革的上市公司也有较高的期待。在这种良好预期的环境下，市场开始形成一种良性的循环，即推出股权分置改革的公司普遍受到投资者欢迎，并在改革后总体上呈现盘升的势头。这又促使更多上市公司尽快推出改革方案。这种良性循环，不仅推动股指不断攀升，特别是进入2006年后更使得股票指数出现加速上涨趋势，不到半年时间市场指数上升就超过了60％，牛市特征已然显现端倪，而且整个股权分置改革的进程也超出了市场各方的预期，截止2006年8月14日，沪深两市完成股改的上市公司家数已经超过1000家，未完成股改的上市公司只有199家，其中sT公司76家，股权分置改革系统工程中支付对价、非流通股股东获得将来的流通权利这一关键一步基本获得了成功。
目前，管理层已将全面完成股权分置改革关键一步的时间表定在了2006年底，现存的还未进行股权分置改革的上市公司都是有着某种特殊的原因而难以迅速实施改革者。这些原因主要包括三个方面：一是公司严重亏损濒临退市边缘，或者是存在大股东占款问题严重、被证监会立案调查等公司治理结构存在问题，这些公司集中在两市的ST或ST公司中；二是大股东持股比例较低但大股东本身没有能力送现金、公司又不符合发权证条件的公司；三是法人股股东股权被大面积质押、冻结、非流通股股东分散或就股改没有办法形成一致意见的公司。
尽管如此，这些未进行股权分置改革的上市公司一定会在今后的时间里探索适合自己的方案，因为现在的政策环境已表明，不进行股权分置改革的公司不仅在市场上会被进一步边缘化，而且在配股融资等方面也会受到严格的限制，这些都促使这些公司不得不加快自己的股权分置改革进程。
二、股权分置改革中被否决公司分析
迄今为止，绝大多数上市公司提出的股权分置改革方案都被流通股股东表决通过，但先后仍然有清华同方、科达机电、三爱富等公司曾经遭遇失败。分析这些失败公司案例中的典型者，有助于更好地认识股权分置改革的进程绝对不是一帆风顺，并为进一步扩大改革成果提供独特角度的思考。
(一)清华同方股权分置改革失败凸显流通股股东力量
清华同方公司其母公司清华大学的背景，始终被作为科技公司的核心在证券市场上受到特别关注，股权分置第一批改革试点将其作为四家公司之一，更是显现其非同一般的市场地位。但是，正是这样一家声名显赫的公司，后来成为首批四家股权分置改革试点中唯一未能被流通股股东所接受者。
与同期被通过股权分置改革方案的三一重工、紫江企业和金牛能源三家公司相比，清华同方未能被通过看似偶然，实际上却有其必然的因素：同其他试点单位提出多套方案供投资者评议修改的做法不同，清华同方直接抛出了一份方案让投资者接受。使得流通股股东选择余地很小，容易产生针锋相对的情绪，加上公司是首批4家试点公司中惟一一家没有对小股东进行更多承诺的公司，更是加剧了投资者的不满。
清华同方公司股权分置改革方案未能被流通股股东通过，表明了不重视流通股股东利益、不与中小投资者进行充分沟通、大股东我行我素的传统理念在中国证券市场首次遭遇到了失败，对增强流通股股东的自身维权意识起到了积极的推动作用。
实际上，清华同方公司负责人事后也表示，要“进一步加强与投资者的经常性沟通，建立一种更融洽、更直接、更有效的投资者关系，提出照顾到流通股股东利益和公司实际情况的未来可持续发展的理性方案”，就充分说明了清华同方股权分置改革失败的确是市场弱势群体――普通流通股股东的一次重大胜利。
(二)科达机电股权分置改革失败显现操纵阴影
科达机电股份有限公司于2002年10月10日上市，其具有适合中国证券市场偏好炒作的特点，即公司总股本为5530万股和流通股本为2000万股，是典型的“袖珍迷你型”上市公司。实际上，科达机电股份有限公司一上市，就有机构(庄家)迫不及待进场进行炒作，股价从上市时的23．51元在半年多的时间里拉高到44．56元，然后是上市公司提出每10股转送8股的非常优厚的分配。尽管该公司有适合庄家炒作的各种要素，但在最近几年中国证券市场处于熊市大背景、各种庄家纷纷落马的情况下，被庄家大肆炒作的该公司股票也未能摆脱最终大幅度下跌的俗臼――2004年6月后股票价格出现高台跳水走势，最低下跌到了6．5元。这样，就把部分炒作该公司股票的庄家深深套牢在其中了，庄家不得不对该股在低位进行吸纳以降低持股成本，这可以从公司股东持股数量在2005年重新趋于集中看出端倪，即人均持股数从2005年3月底开始的3428股增加至2005年6月底的3684股，2005年9月底更增至4082股。2005年11月18日对科达机电股份有限公司股权分置进行表决时。公司流通股股权结构为，前lO大流通股股东中，除了万联证券一家机构持有37．3万股之外，其他流通股股东均为自然人，持股数大多接近20万股，表现出庄家以自然人账户炒作科达机电股票的显著特征。
科达机电股份有限公司股权分置改革方案为非流通股股东向流通股股东每lO股送3股股票，送股比例基本与市场总体水平一致。并没有显失公平的征象，但由于庄家持股成本较高的原因，致使庄家对方案投出反对票。最终，由于流通股赞成率仅62．95％，科达机电以不到4个百分点之差，成为股权分置改革全面推行后第一家股改方案被否决的股改公司。
科达机电股份有限公司股权分置改革方案的失败，以及后来深纺织股份有限公司参与投票的前十
大流通股股东无一例外地通过网络投反对票等事件说明，庄家操纵市场这种中国证券市场的顽疾，在监管日益规范、生存空间日益狭小的环境下仍然还在发生作用。
(三)三爱富股权分置改革失败显示机构博弈的复杂化
上海三爱富新材料股份有限公司是中国证券市场一家长期经营稳健、业绩良好的上市公司，其市场表现受到机构投资者的普遍关注，截止2005年12月14日公司提出非流通股股东对流通股股东10股送2．5股方案时，公司前10大流通股股东均为以基金等为代表的机构投资者，持股数量接近全部流通股数量的一半。但就是这样一家被机构投资者长期看好的上市公司，其方案还是被以机构投资者为代表的流通股股东所否决，致使流通股股东的赞成率只有44．7％，远未达到213的底线。
基金等机构投资者之所以否决三爱富股份有限公司股权分置改革方案，其原因之一是方案对价――流通股股东每10股获得非流通股股东赠送2．5股明显低于3股的市场平均水平，远远低于流通股股东的预期，引发基金等机构投资者的不满。原因之二是，公司与基金等机构投资者沟通时提供的信息前后矛盾，使得基金对公司的信任度降低。原因之三是，基金曾经对公司提出“3年不进行再融资”、“对每年业绩增长40％进行承诺”等5点要求，而上市公司认为是不可能完成的任务。
三爱富新材料股份有限公司股权分置改革的失败，显示出机构投资者在公司发展中的发言权日益提升，其与公司管理层的博弈激烈程度也在相应增加，在中国证券市场的健康发展中将可能扮演越来越重要的角色。
三、股权分置改革的启示与展望
股权分置改革经历了理论争鸣、试错阶段和悲观、彷徨阶段之后，进入到乐观、全面推进阶段。特别是随着指数的不断上涨，市场各方认定的极其艰难的改革似乎已经大获全胜。
笔者认为，如果简单地用指数是否上涨来衡量股权分置改革的成效高低，的确可以断定目前的改革取得了预期甚至远远超过预期的成功。但是不应该忽视的是，股权分置改革的最终成败，应该是以此为契机，找到解决中国证券市场目前存在的多种顽疾的对策提供一个可靠的平台，因此股权分置改革现在就言成功还为时尚早。特别是要注意到．股权分置改革进行到目前，仍然是以对价赎买的方式来提升投资者的信心的，一旦这种赎买效应随着时间推移而减弱。则市场的发展仍然存在相当多的变数。因此，必须借助股权分置改革已经形成的良好氛围，全面推进相应的改革，以彻底巩固股权分置改革的积极成果。
(一)以股票期权为核心完善高管激励机制
股权分置改革使公司股票价格倾向于公司内在价值。股票价格既可以起到衡量公司经营业绩优劣的参照作用，又可以股票期权的形式作为激励公司高管的重要手段，使股票价格的变化与公司高管的利益紧密相关。实际上，理论界一直倾向于以股票期权方法对公司高管进行激励，有关部门也有意推行和采取这种办法，但在股权分置状态下，上市公司无法购买自己的股票作为库存股票，以便当公司高管行权时可以按照期权协议的约定向其提供股票。因此长期无法有效地实施期权制度，即便有一些变形的期权制度，也很不完善。而随着全流通的实现和上市公司及其股东有权回购或增持自己的股份，则期权制度的主要障碍不复存在，这将有利于上市公司建立完善的内部激励机制，进而促进上市公司和证券市场的发展。
(二)以融资融券、股指期货等为核心全面推进金融创新
在目前的股权分置改革中，为应对上千家上市公司各不相同的实际情况，新的金融工具特别是权证等金融衍生工具被迅速引入，对完成非流通股股东向流通股股东支付对价起到了及其重要的作用。创新金融产品在股权分置改革过程中的应用可以被认为只是一个开头，可以预料，随着股权分置问题的解决，在一个全流通的市场中引入新的金融工具和金融产品的难度将极大降低。一方面，在股权分置改革过程中已经多次使用的发行权证和回购等金融创新行为将逐步扩散，而不仅仅限于股权分置改革之中；另一方面，随着各项交易机制的成熟和全流通市场的形成，股票市场价格更好地反映公司内在价值，以融资融券、股指期货等为核心的金融创新也必将在未来成为现实。
(三)鼓励市场化收购兼并，以提高资源配置效应
