股权融资的具体融资方式(6篇)

股权融资的具体融资方式篇1

9月23日，国务院印发《关于加快构建大众创业万众创新支撑平台的指导意见》。其中明确指出，“众筹，汇众资促发展，通过互联网平台向社会募集资金，更灵活高效满足产品开发、企业成长和个人创业的融资需求，有效增加传统金融体系服务小微企业和创业者的新功能，拓展创业创新投融资新渠道。”

众筹拓宽投融资渠道

在“大众创业万众创新”的大潮中，小微企业应是最有活力、最为积极从事创新活动的群体，尤其是科技型小微企业。众筹模式的推广和应用，将有助于小微企业破除发展中的融资难题，从而保护创业创新的活力

一般说来，众筹可以按照回报的具体类型分为四种：回报众筹、股权众筹、债权众筹、公益众筹。回报众筹是指出资人通过互联网平台对众筹项目进行投资，并获得产品或服务。在我国，股权众筹主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资活动。债权众筹是指投资者对项目或公司进行投资，获得其一定比例的债权，并在未来收取利息、收回本金。公益众筹是指通过互联网平台发起的公益捐赠活动。

目前，美国的众筹市场以回报众筹为主，较为成功的众筹平台有Kickstarter、Indiegogo等。英国的众筹市场以股权众筹为主，Crowdcube和Seedrs两家平台比较具有代表性。

在“大众创业万众创新”的大潮中，小微企业应是最有活力、最为积极从事创新活动的群体，尤其是科技型小微企业。当前企业融资难已经对我国企业成长和经济发展形成一定阻碍。众筹模式的推广和应用，将有助于小微企业破除发展中的融资难题，从而保护创业创新的活力。

目前，在我国金融市场上，债权融资的渠道非常丰富，包括债券市场、银行、小贷公司、P2P等。然而，股权融资的渠道相对有限。由于债券融资和股权融资的性质截然不同，因此难以相互替代。

股权资本是企业的永久性资本，企业无需偿还，投资者获得的回报与企业的经营成果成正比。债权融资则需要企业承担按期付息和到期还本的义务，这种义务与公司的经营状况和盈利水平无关。通过债权融资的企业，抵御风险的能力更差，特别是对于科技型小微企业。相对生产型、贸易型等其他类型的小微企业，科技型小微企业几乎没有固定资产，并且初期投入大、投入周期长，风险更高，更是难以通过债权方式实现融资。众筹是具有互联网时代特色的新型融资方式，丰富了小微企业的融资渠道。股权众筹更是开拓股权融资的新模式。

更进一步说，我国的经济转型也需要有充足的股权融资渠道来配合。经济转型本质上就是通过转变资源配置和经济发展方式，来实现经济的持续快速发展。然而对于企业来说则是翻天覆地的革命，是企业生产模式、经营模式和管理模式的全方位变化。这就意味着，经济转型对于企业来说具有极大的不确定性，而在此过程中企业也无法找到相应的风险对冲方式。想要实现这种高风险的变革，经济转型中的企业需要寻找到与之相匹配的高风险偏好的投资者，借助股权融资的形式来获得资金。股权众筹正是在经济转型中顺应企业需求的融资方式。

2011年，众筹正式进入中国。经过了四年的发展，截至2015年6月，我国共有211家众筹平台，53家是2015年上半年新诞生的平台。2015年上半年，我国众筹平台成功募集46.66亿元人民币。目前，我国的众筹平台主要分为两大板块：产品众筹板块，即回报众筹，私募股权板块，即股权众筹，并辅以公益众筹。除公益项目外，众筹平台方会收取项目募集资金或股权的一定比例作为平台服务费。

股权众筹的融资模式

我国现有的股权众筹业务属于私募股权业务的一种。所谓私募股权，即PrivateEquity（PE），是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利

目前，我国较为有代表性的股权众筹平台是京东股权众筹。2015年3月31日，京东宣布股权众筹正式上线。2015年7月29日，证券业协会《场外证券业务备案管理办法》之后，京东众筹将其“股权众筹”平台更名为“私募股权”。京东股权众筹采用的是“领投+跟投”模式，即在众筹平台上发起股权众筹项目后，由专业投资人“领投”，社会公众自由选择跟投。投资者在投资后将获得项目企业的相应股权。领投人负责与企业沟通，并具有相应的决策权，跟投人不参与日常性管理。项目财务只对投资者公开。跟投人将支付给领投人20%的投资收益作为回报。这种模式可以吸纳有丰富经验和战略资源的优质投资者作为领投人，最大限度地提高项目选择的成功率，进而带动更多拥有一定闲置资金的跟投人加入，提高社会资金利用率。

每个项目的领投人原则上只有一名。融资人应当在融资项目预热阶段与有意投资的领投人接洽。有意向的领投人会对项目进行尽职调查并出具尽调报告或领投理由。当领投人最终确定后，由融资人及领投人共同提交项目上线申请。

开始股权众筹之前，众筹平台会事先把路演的排期公布出来。路演当天，领投人、跟投人和项目方交流沟通。一般主要采取网上路演或者微信路演的方式。

股权众筹融资成功后，领投人与跟投人将融资资金转入众筹平台委托的第三方机构的资金账户或托管账户。投资人与融资人根据项目认购结果签订投资协议。待融资人办理工商变更手续并通过众筹平台审核后，该第三方机构根据指定的流程和规定将相应款项转入融资项目公司。

我国现有的股权众筹业务属于私募股权业务的一种。所谓私募股权，即PrivateEquity（PE），是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。

为了控制风险，股权众筹一般只接受经历了天使轮投资后的融资项目。股权众筹和金融市场中的风险投资有异曲同工之妙。股权众筹和风险投资的区别主要体现在以下几点。

1.投资平台不同。根据中国人民银行的《指导意见》，股权众筹融资必须通过股权众筹融资中介机构平台（互联网网站或其他类似的电子媒介）进行。此外，股权众筹平台可以在符合法律法规规定的前提下，对业务模式进行创新探索，发挥股权众筹融资作为多层次资本市场有机组成部分的作用，更好地服务创新创业企业。因此，股权众筹是要通过互联网中介机构平台来进行的。风险投资一般是投资人或投资机构直接对融资项目进行投资。

2.投资方不同。股权众筹的投资方一般是具备相应风险承受能力、能够进行小额投资的民众。传统的风险投资基金管理人是普通合伙人，相当于京东股权众筹平台上的领投人，多是专业的投资人或投资机构，他们比股权众筹投资人更有资金实力和风险承受能力。

3.融资方不同。股权众筹的融资方主要是小微企业，通过股权众筹平台向投资人如实披露企业的商业模式、经营管理、财务状况、资金使用等关键信息，不得误导或欺诈投资者。简言之，股权众筹多为创业公司筹集资金，集中在A轮到B轮的投资。风险投资虽然多以投资高新技术及其产品的研究开发领域为主，但是并不局限于小微企业。

4.融资结果不同。股权众筹项目多为难以在风险投资市场上获得资金的项目。股权众筹为这样的创业企业或项目提供了新的生机。一般说来，企业更倾向于获得风险投资。在投融资市场上，股权众筹是对风险投资的一种补充。

5.融资方自律方式不同。通过众筹进行融资的公司，需要定期向半公开市场，即投资群体，项目进展、经营业务状况，甚至新闻稿。但是风险投资的项目没有义务完全公布自己的内部信息。股权众筹的义务更为繁琐，同时所获得的权利也更大。股权众筹的大多数投资人不参与日常性管理，但是主要投资人，如领投人，应该参与公司事务管理。风险投资的普通合伙人通常参与企业的决策。

股权融资的具体融资方式篇2

[关键词]文化企业；企业生命周期；直接融资；正式资本市场；非正式资本市场

自20世纪90年代末以来，我国文化企业普遍偏好通过上市首次公开发行股票（IPO）的直接融资模式。然而，我国正式资本市场尤其是A股市场严格的上市审批融资条件和一定时期内上市公司扩容数量的有限性，以及文化产业及其企业自身体制机制的制约，成为我国大多数处于初创期、成长期阶段的中小文化企业上市IPO融资难以逾越的障碍，因而单一而狭窄的上市IPO直接融资模式远远满足不了我国大多数文化企业基于文化产业关联的可持续发展战略所产生的中长期直接融资需求。全面探析我国各个生命周期阶段文化企业的多层次直接融资模式，以满足其直接融资继而直接投资的需求，已成为当前我国文化企业可持续发展迫切需要解决的现实问题。将各生命周期阶段文化企业基于文化产业关联的可持续发展战略思路而产生的多层次直接融资需求与多层次资本市场的各类投资主体对我国不同类型文化企业的投资模式有机结合，是我国各生命周期阶段文化企业拓展多层次直接融资模式的战略新路径。

一、各生命周期阶段文化企业的多层次直接融资需求

美国著名管理学家伊查克·爱迪思在《企业生命周期》一书中提出了企业生命周期理论，将企业生命周期分为：孕育期—婴儿期—学步期—青春期—盛年期—稳定期—贵族期—官僚早期—官僚期—死亡期等十个阶段[1]。笔者根据我国文化企业的具体情况将我国文化企业的生命周期划分为四个阶段：从无到有的初创期、从小到大的成长期、从弱到强进而达到顶峰的成熟期、逐渐走下坡路的衰退期。

我国文化企业要可持续发展需要从诞生起就确立可持续的战略发展思想，即树立文化产业“链”式观念，将自己的价值取向融入文化产业链的坐标体系中[2]49，最终目标是使各生命周期阶段的文化企业在某类文化产业链中具有核心竞争优势。然而，我国各生命周期阶段的文化企业基于文化产业关联的可持续发展战略的直接投资活动，往往存在较大的资金缺口，其融资需求随之产生。我国文化产业的初兴决定了其融资需求以直接融资需求为主，具体包括内源直接融资和外源直接融资两大类。其中，外源直接融资是其主要来源，尤其以外源的中长期直接融资需求为主。外源资本吸收大量社会游资，并将其直接投资于文化企业中长期生产经营活动中，满足其可持续发展的资金诉求。

金融成长周期理论表明，企业融资需求的来源和方式的选择与企业所处的成长阶段有关[3

4]。在企业不同的生命周期阶段，由于企业的信息、资产规模等约束条件的变化，企业融资的难易程度及其融资需求的满足方式显示出不同的特点：越是处于成长早期阶段的企业，外部直接融资渠道和方式越狭窄（主要限于非正式资本市场的私募股权融资），外部直接融资困难，因而，这一阶段的融资需求以内源融资为主；越是处于成长后期阶段尤其是成熟期的企业，越具备进入正式资本市场公开发行各类有价证券（股票、债券、基金）的条件，正式资本市场的多种融资渠道已打开，外部直接融资约束小、方便和快捷，融资渠道多元化，可最大限度地满足这一时期的外源直接融资需求。

2013年2月刘友芝：我国文化企业的多层次直接融资模式探析

2013年2月浙江大学学报（人文社会科学版）

企业内外部的融资环境直接决定了企业融资的难易程度，继而影响企业融资需求的满足程度。由于我国文化企业规模普遍偏小，内源融资能力较弱，远远满足不了中长期直接投资的大额直接融资需求；而以知识产权和品牌价值等无形资产为主体的文化企业“轻资产”结构、投资周期长、市场不确定性风险较大的特点，制约了商业银行对文化企业的中长期贷款（间接融资）。尽管近年来商业银行通过“版权质押”方式对文化产业的贷款项目纷纷涌现，截至2011年10月，各大商业银行支持文化产业贷款余额约为两千三百亿元，涉及新闻出版、广播影视、网络文化等多个领域[5]，但这些商业银行主要限于对文化企业的短期项目的小额贷款，难以满足大多数文化企业中长期大额直接融资需求。

2010年4月，国家九部委共同了《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》。《意见》明确指出：“大力发展多层次资本市场，扩大文化企业的直接融资规模，推动符合条件的文化企业上市融资；支持文化企业通过债券市场融资；鼓励多元资金支持文化产业发展。”这为我国文化企业的直接融资尤其是中长期直接融资提供了更为宽松的投融资政策环境。

与此同时，近年来我国多层次资本市场（正式资本市场和非正式资本市场）体系已初步形成，利用我国多层次资本市场直接融资的渠道、方式及工具可最大限度地吸收各类社会资本、金融资本，并能直接投资于文化企业的战略经营活动中。这类直接融资具有直接性、长期性、流通性的特点，与我国文化企业基于可持续发展战略的直接投资活动的资金诉求特点相匹配。各生命周期发展阶段的文化企业可根据自身直接融资诉求特点和我国不同资本市场的融资条件拓展多层次的外源直接融资。不同阶段的需求如表1所示。

总体而言，我国文化企业可持续发展及其直接投资的资金诉求以内源直接融资需求为基础，以外源直接融资需求为主导。其中，成熟期（包括成长后期）的文化企业有机会发展为上市文化企业，可利用正式资本市场有效吸纳各类外部资本，满足多层次的公募直接融资需求；处于初创期、成长期的大多数中小文化企业受我国正式资本市场（A股市场）严格的上市融资条件以及文化企业自身体制机制的制约，难以通过正式资本市场实现公募直接融资需求，迫切需要开拓非正式资本市场的多层次私募直接融资。

二、多层次资本市场对我国文化企业的投资模式

2010年《国家“十二五”时期文化改革规划纲要》指出：“在国家许可范围内，要引导社会资本多种形式投资文化产业。建立健全文化产业投融资体系，鼓励和引导文化企业面向资本市场融资，促进金融资本、社会资本和文化资源的对接。”目前，我国的文化产品仍存在70%的供应缺口，文化企业的发展空间十分巨大，文化金融的需求市场广阔[5]。当前我国资本市场上大量金融资本和社会资本开始将投资思路转向国家政策大力扶持的文化产业。

探析不同层次资本市场的各类外部资本对我国文化企业的投资模式（包括外部资本的来源及性质、各类资本对我国文化企业的投资类型及投资对象、主要的资本投资方式及退出方式），有助于满足各生命周期阶段文化企业的多层次直接融资需求。

（一）正式资本市场对我国文化企业的公募资本投资模式

我国正式资本市场中的投资市场主要以境内外公开的股票市场（尤其是境内A股市场）、基金市场、债券市场为主，汇聚着各类公众证券投资者（如各类金融机构投资者、中小股民以及上市公司和企业法人投资者）的大量流动性公募金融资本，这类资本对我国文化企业投资对象的首选是处于成熟期的上市文化企业。目前，我国上市文化企业主要包括两大类：一是处于成熟期并在中国A股市场主板市场（含中小板）上市的国有改制文化企业；二是处于成长后期并在中国创业板和境外资本市场上市的民营文化企业。上市文化企业的投资渠道公开、信息较为透明、投融资工具多样化。近年来，在国家政策大力支持下，文化娱乐传媒上市公司受到公众投资者的追捧。但截至2012年7月，在我国几十万个文化企业中，成功登陆中国A股市场的上市文化企业仅有31家（其中创业板8家）。伴随我国国有文化企业（尤其是新闻出版企业）两分开的“事转企”改制和企业股份制改造进程的不断推进，将有更多的国有文化企业符合我国A股主板（或中小板）市场上市的条件。在影视业、数字出版以及动漫（含动漫衍生品）、游戏、广告与品牌传播等新兴文化产业领域，民营文化企业较为活跃，其中，一些已成长起来的优秀文化企业符合我国A股创业板上市的条件。中国A股市场上未来将涌现出更多可供各类公众证券投资者投资的上市文化企业。

我国现行正式资本市场体系呈现出以公开的股票市场和基金市场为主体，以债券市场为辅的特征，以及较强的周期性发展特点，并且股市发展周期与债券市场发展周期形成替代性互补关系。因而，我国正式资本市场中的大量流动性公募金融资本对上市文化企业的主要投资方式和退出方式均与正式资本市场的上述特征密切相连。一方面，我国各类流动性公募金融资本对上市文化企业的主要投资方式呈现出较强的股市、债市互补的阶段性周期特征。当我国A股二级交易市场强劲活跃时，投资方式主要以公募股权投资或偏股型公募基金或指数型股票基金投资为主，如参与拟上市文化企业的新股认购，或直接购买拟上市文化公司首次公开发行（IPO）的股票以及已上市文化公司公开增发和配股发行的再融资股票和各类基金公司发行的偏股型或指数型公募基金；而当我国A股二级交易市场低迷时，投资方式则以直接购买上市文化公司发行的公司债、可转债、可分离债等形式的公募债权以及偏债型公募基金或货币型基金等为主。另一方面，投资于我国上市文化企业的大量公募金融资本退出文化企业的渠道和方式也开始显现出阶段性周期特征。当我国A股二级交易市场处于上升活跃期时，主要通过正式资本市场（主板、中小板、创业板市场或新三板场外交易市场）中的A股二级交易市场出售各类已投资的有价证券而便捷地退出文化企业，但并不影响已投资于文化企业的总股本融资总额，因而，我国A股市场强劲活跃时，正式资本市场是我国上市文化企业吸纳大量流动性公募金融资本的主要便捷渠道；但当我国A股二级交易市场处于下行低迷期时，不仅难以通过正式资本市场融资，而且已投资于我国上市文化企业的大量公募金融资本也很难通过正式资本市场方便快捷地退出。

（二）非正式资本市场对我国文化企业的私募资本投资模式

我国非正式资本市场中的投资市场主要以创业（风险）投资及私募投资市场、并购投行类资本市场等私募股权投资市场为主，汇聚着各类私募投资主体的两大类私募股权资本：一是私募法人股权资本，即由文化企业发起并通过公司型合资结构吸纳资金的具有法人实体地位的私募股权资本；二是私募机构股权基金，即由金融机构发起并通过合伙制结构设立的不具有法人实体性质的私募金融股权资本。这类基金的募集方式虽然是私募的，但其管理和运作模式却是阳光的。根据投资的行业范围，私募股权资本可划分为两种类型：其一，综合性的私募机构股权基金，如可广泛投资于各行业市场领域的以私募形式出现的创业投资（VC）、私募股权投资基金（PE）。文化产业或企业只是这类基金的细分投资领域之一。如2004—2010年中国VC/PE对文化产业的投资总数是165个，其中，户外媒体58个，占3515%；影视制作与发行36个，占2182%；广告创意与24个，占1455%；动漫19个，占1152%；传统媒体14个，占848%；其他14个，占848%[6]。其二，文化产业投资基金，是一种专门投资于文化产业（文化企业）的私募股权投资基金。截至2011年11月，我国已设立111只文化产业基金，已经披露规模的基金数量为83只，总规模折合达133045亿元人民币[7]。目前，我国文化产业投资基金以国有文化产业投资基金为主导，由财政部、中银国际、中国国际电视总公司等联合发起的总规模为200亿元的中国文化产业投资基金是迄今为止规模最大的文化产业基金。此外，由民营文化上市公司和专业机构发起的民营文化产业投资基金也正在涌现，前者如腾讯设立规模为5亿元人民币的影视投资基金，凤凰卫视设立6亿至8亿美元规模的凤凰文化产业基金；后者如浙商创投以培育影视文化公司为目标，将公司资金主要投资于影视文化类法人公司。

非正式资本市场中的各类私募股权资本的主要投资对象以我国初创期、成长期或衰退期的非上市文化企业为主，还包括部分成熟期的已上市文化企业。其中，私募法人股权资本主要通过实业参股方式投资于处于初创期或改制期创办的新文化企业，是目前我国传统新闻出版领域和影视制作领域文化企业初创期的重要实业资本来源；私募机构股权基金主要以金融参股方式投资于非上市文化企业（或文化项目）和部分上市文化企业。目前，私募股权资本具体投资主体和方向主要有两大类：一是以文化产业投资基金为投资主体，对某个文化企业的单个项目的私募参股式股权投资。2009年8月成立的“一壹影视文化股权投资基金”是国内首只以影视文化产业为主要投资方向的人民币私募股权投资基金（总规模5亿元人民币），基金首期投资于国内优秀的电影、电视剧项目。二是以专业VC/PE为投资主体，对文化机构（文化企业）的私募参股式股权投资，是目前我国专业VC/PE对文化产业（文化企业）投资的主要投资方式。2010年，VC/PE对我国文化传媒产业的投资案例中有17笔投资于文化机构，仅有2笔投资于影视剧项目清科研究中心“2010年文化传媒市场部分获投企业一览表”，2011年1月15日，htttp：//.cn，2012年8月15日。。VC一般投资于创业期或成长早期的非上市文化企业，PE一般投资于成长中后期的拟上市文化企业或快速成长为中型企业的上市文化公司（私人股权投资已上市公司股份，PIPE）。

在退出方式上，投资于非上市文化企业的各类私募资本总体上偏好正式资本市场的一级发行市场的退出渠道，尤其以上市IPO退出方式为主，以非正式资本市场的二级交易市场（产权出售、场外股份转让、并购、管理层回购）的退出方式为次，如2011年VC/PE市场退出方式分布：IPO为312笔，占684%；并购为55笔，占121%；股权转让为41笔，占90%；管理层回购为22笔，占48%；清算为2笔，占04%；回购为1笔，占02%；其他为17笔，占37%；未披露为6笔，占13%清科研究中心“中国创投暨私募股权投资市场2011年数据回顾”，2012年1月15日，，2012

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25.][7]佚名：《2011年中国文化产业投资基金规模》，2012年2月18日，http：///news/201201/18/213925_84.shtml，2012年8月25日。[Anonymity，″TheSizeofChineseCulturalIndustryInvestmentFundin2011，″2012

01

18，http：///news/201201/18/213925_84.shtml，2012

股权融资的具体融资方式篇3

论文关键词：并购融资信托融资资产证券化

企业融资方式和融资顺序的选择是并购融资必须面临的～项重要决策。从中国上市公司的融资情况看，与美国等发达国家“内部融资优先，债务融资次之，股权融资最后”的融资顺序正好相反，中周企业并购融资呈现出明显的反向选择性，表现为忽视内部融资、对股权融资相对偏好和对债务融资的轻视状况。

一、并购融资渠道狭窄，融资方式单一

中国企业目前的并购融资主要的融资渠道集中在内部融资、贷款融资及发行股票融资几个方面。内部融资对于企业来说，可以减少融资成本及并购风险，但在当前企业普遍存在资本金不足、负债率过高的状况下，融资数量是十分有限的。为并购提供贷款的融资渠道目前仅限于商业银行，但由于受到贷款用途的限制(不能进行股票交易)，一般也只限于非上市企业并购中使用。西方企业的并购融资活动，由于金融工具的不断创新使得混合性融资工具和一些特殊融资方式尤为盛行。除了贷款、股票以外，企业在并购中大量使用认股权证、可转化债券、杠杆收购以及卖方融资等方式，并将多种融资方式加以组合，增加了并购融资的来源。中国目前由于资本市场发展尚不完善，很多融资：具基本上还没有应用，有待于发展创新。

二、资本市场体系不完善，并购融资中介机构作用未能有效发挥

影响中国企业并购融资的很大一部分原因是由于资本市场体系不完善，对于融资渠道的限制首先来源于证券市场发展状况的制约，除了立法限制以外，还受到其他一些因素的影响。例如中国目前股市规模很小，资金供给充裕，使得股价规模过高，因此要想通过直接的二级市场收购往往要付出很高代价，股权交易难以实现。与此同时，由于中国上市公司的股权结构不合理，流通股数量少，比例小，仅占总股本的l，3左右，人为增大了并购融资的资金需求量。这种情况下，对于并购企业而言，往往要付出高于非流通股转让方式数倍的并购成本。融资数量的增加，并购成本的提高也对并购企业在二级市场上融资造成了很大的影响。

三、充分发挥现有并购融资方式的优势

1．定向增发新股作为支付手段。定向股(TargetedStock或TrackingStock)是美国20世纪90年代兴起的一种新的公司重组方式，定向股是对多元经营公司所发行的普通股中的一种，一个公司可以拥有两到三个以上的定向股。采用定向增发方式收购上市公司对于资本市场可谓是益处多多，它不但拓宽了上市公司的融资渠道，还可以规范上市公司的重组。但是，和发行新股一样，定向增发新股也会改变企业的股权结构。因此，在企业决定是否使用这种方式时，应该综合考虑下列因素：一是并购企业的股权结构；二是每股收益率的变化；三是每股净资产的变动；四是财务杠杆比率；五是当前股价水平；六是当前的权益报酬率。以尽量避免对原有股东权益造成不利影响。

2．信托融资。与传统的融资方式相比，采用信托筹集并购所需资金有其独特的优势：首先，由于并购方在获得资金的同时其负债并没有相应的增加，因此用信托融资来解决资金筹集问题能够优化并购方的财务结构；其次，当并购方拥有良好发展前景的项目而缺少并购所需资金的时候，通过资源配置的结构性重组就可以将不可流动的资产转化成具有高流动性的现金，从而解决了并购所需要的资金问题；其三，利用信托“结构性融资”特点，将信托财产“出售”给信托公司，以信托财产为信用核心进行融资，不失为并购融资的新渠道，从而能够极大地推动并购活动的进行；其四，信托融资为并购方筹集并购所需资金提供了一个相对宽松的政策环境，并购方掌握了融资的主动权，就可以最大限度地利用信托融资完成并购计划。在整个融资过程中，信托资产的未来现金流预测和信托财产的价值评估两个关键环节将决定整个信托融资并购过程是否能够顺利完成。

四、开拓新型并购融资渠道

1．分期付款下的或有支付卖方融资。企业并购中一般都是买方融资，但当买方没有条件从贷款机构获得抵押贷款时，或是市场利率太高，买方不愿意按市场利率获得贷款时，而卖方为了出售资产也可能愿意以低于市场利率为买方提供所需资金，买方在完全付清贷款以后才得到该资产的全部产权，如果买方无力支付贷款，则卖方可以收回资产。这种方式在美国被称为“卖方融资”(SellerFinancing)。

比较常见的卖方融资即通过分期付款条件下以或有支付方式购买目标企业。它是指双方企业完成并购交易后，购买方企业并不全额支付并购的价款，而只是支付其中的一部分，在并购后的若干年内，再分期支付余下的款项。但分期支付的款项是根据被收购企业未来若干年的实际经营情况而定，业绩越好，所支付的款项也越高。从融资的角度来看，这一支付方式无异于卖方即被收购企业向购买方企业支付了一笔融资。由于购买方企业在未来期间的实际支付款项须视被收购企业的经营业绩而定，这种支付方式实质上是一种“或有支付”(ContingentPayment)。或有支付进行并购同企业通过其他融资渠道获取资金进行并购最终的效果是相同的。越来越多的换股交易中使用分期付款方式下的或有支付进行卖方融资，一个重要原因就是利用这一方式避免股权价值的稀释。

2．引入资产证券化融资。资产证券化就是发起人将其所持有的各种流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合出售给特设载体(sPv)，再由特设载体把买下的金融资产作为担保发行资产支持证券(ABS)，收回购买资金。资产证券化盘活了非流动性资产，提高了资产的运行效率，优化了资源配置，降低了宏观经济运行的成本，改革了证券市场的结构，改善了企业融资模式，提高了企业的竞争实力。

股权融资的具体融资方式篇4

一、上市公司并购估值体系统一

（一）统一的市场并购估值体系得以形成股权分置改革后，非流通股股东通过给予流通股股东一定的补偿方式，逐步获得了上市流通的权利。从而促进了全流通市场的形成，一、二级市场的定价功能得到体现，使得资源得到有效配置，克服了人为地分割制定股权估值标准的缺陷，大小股东的利益基础得到统一。以净资产、虚市盈率分别作为非流通股、流通股的衡量标准以及新股发行的价格管制等多种的定价模式并存的情况将不复存在。这为制定一个与国际接轨、统一的并购估值体系提供了一个平台——二级市场交易价格。2007年7月6日，国资委、中国证监会颁布了《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》，规定了国有股东协议转让上市公司股份的价格应当以上市公司股份转让信息公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值确定，但不得低于该算术平均值的90%。这一规定说明了国有股东转让上市公司股份，其转让价格改变了过去以每股净资产值为基础的定价机制，实行市场定价原则，正充分地体现统一的市场体系定价模式的形成。

（二）高流动性溢价得到修正，流通性价值得以回归全流通市场的形成，上市公司的各种股票（国有股、法人股、自然人股）都能在二级市场上流通，流通股不再成为稀缺资源，在供求关系的影响下，流动性价值得以回归。

（三）并购估值体系构成要素多元化相对于改革前，并购方更注重的价值要素如下：（1）并购的战略价值。股权分置改革后的并购，并购的战略价值越来越受到理性并购主体的关注。可以预测在未来，并购战略价值将成为并购估值的首要构成要素，统筹着整个并购活动。从并购主体角度，并购的战略价值是指通过并购来整合资源，发展核心竞争力，产生一体化的协同效应，创造大于各自独立价值之和的新增价值。因此，并购的价值评估不再仅仅局限于被并购的企业，同时也要分析并购企业自身的价值及并购后的企业价值。所以，评估并购的战略价值主要是基于核心竞争力基础上对并购主客体及并购后的企业进行评估。（2）无形资产的价值。许多无形资产在企业的价值中占据着越来越重要的作用。但是由于股权分置的存在，证券市场上的投资价值被单一地局限在“市盈率”的圈子中，这些无形资产无法得到体现。股权分置改革后由于公司价值能够通过市场价值得以体现，许多在以前作为外生变量的无形资产如品牌、渠道、垄断性资源、经营管理、人事组织、创新能力等可以逐渐转化为企业并购估价时的内生变量。因此，股权分置改革后市场将高度关注重置成本高和基于全球视野的并购价值，拥有自然资源、营销网络、特质品牌和垄断性优势的行业和公司将得到特别的关注。

（四）估值方法的国际融合股权分置改革后，国际通用的四种并购估值方法将得到广泛的认同和运用。这些方法都有其合理性，但也有其缺陷与不足。往往不同的评估方法对同一个并购客体进行评估会导致不同的评估结果。（1）现金流折现法（DiscountedCashFlow，DCF）：它是在资本预算的基础上，将企业的未来预期现金流量按照一定的资本成本率折现为并购交易时点的现值来评估企业的价值。绝大多数的文献表明，贴现现金流量法是目前最为科学、最为成熟的一种价值评估方法。它克服了收益现值法的缺陷，无论上市公司还是对非上市公司进行评估都适用。股权分置改革后，同一个公司价值可以通过一个统一的市场价值来体现，而不再人为的分割评估标准。同一个公司的未来预期现金流量可以得以统一估计。由于全流通的实现，同一公司的所有股份在市场上所承担的利益风险也类似，所以资本成本率也可以得以统一。克服了在股权分置下，不同股权享有不同的利益和承担不同风险的缺陷。在这种形势下，现金流折现法有了其广阔的用武之地。（2）相对价值法：这是一种通过比较同类公司价值来决定并购客体的估值。这种方法主要步骤是先以交易活跃的同类公司的股价与财务数据为依据，再计算出一些主要的财务比率，然后用这些比率作为市盈率（每股市价/每股收益）、市净率（每股市价/每股净资产）、净利润、息税前利润（EBIT）等的乘数来推算出非上市公司和交易不活跃的上市公司的价值。在股权分置改革后，上市公司的价值能在股价中得以体现，各项指标得以修整，因此对非上市公司和交易较不活跃的上市公司进行评估时，这种方法也能得到认可和运用。（3）资产基准法：它是通过对并购客体的资产、负债和商誉进行逐项评估从而得出其价值的一种方法。它的假设是：企业的价值等于所有有形资产和无形资产的公允价值之和，从中减去负债的价值，即得到企业净资产的公允价值。所以这种方法首先要对各项资产、负债进行评估，并计算出净资产的公允价值，再对其商誉价值进行评估最后求得并购客体的价值。股权分置改革后，这种方法下计算出的净资产公允价值较为准确，所以资产基准法的运用有了一定基础。（4）期权定价法：这种方法着重考虑了选择权或不同的投资机会所创造的价值。期权定价法为我们提供了一个很有价值的独特方法。它克服了传统的分析方法忽视和低估了并购创造的实物期权等不确定因素的价值，无法对其战略价值进行评价的缺陷。战略并购价值和一些不确定因素的评估在股权分置改革后的日益凸现，不同类型的期权模式定价如成长期权、弹性期权、放弃期权和规模期权及其定价模式也会逐渐运用广泛。

二、基于股权分置改革的上市公司并购财务分析

（一）债务融资多元化股权分置改革后，中小股东对大股东的约束力也逐步增强，股市逐渐回暖，股权融资也逐渐上升，债券市场的发展为并购提供了多元化的融资方式。（1）短期融资券的启动。短期企业债的雏形——短期融资券是企业债券市场发展的历史性突破。它指中华人民共和国境内具有法人资格的非金融企业，依法在银行间债券市场发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券。2005年5月，央行颁布了《短期融资券管理办法》，标志着中国正式启动短期融资券市场。短期融资券的出现，受到广大上市公司的热捧，成为上市公司重要的资金融资渠道。（2）杠杆收购与垃圾债券的运用。在杠杆收购中常常要利用垃圾债券，尤其是“蛇吞象”式的小公司对大公司的收购，没有垃圾债券是无法进行的。股权分置改革后，全流通市场为杠杆收购和垃圾债券的形成提供了良好的环境。未来主流的融资工具将有可能是杠杆收购和垃圾债券。随着新《收购办法》、《公司法》等法律制度的完善、金融体制改革的进行，中国并购领域的金融成熟度大为提高，都为杠杆收购的发展提供了有利条件，使“蛇吞象”成为可能。

（二）股权融资新方式股权分置改革后，为配合现行市价的配售，股权融资进一步向市场化方向尝试。所以从并购角度来看，上市公司并购融资中的股权融资也将进一步发展。（1）储架式发行。它是发行人就拟订的发行证券预先公开招募书，但不立即发行有关证券，可以把公开招募书“储”于“架”上。它使发行人能在特定的时间段内以连续的方式发行证券，筹集大量的资金额，从而为发行者提供更大的弹性。（2）定向增发。新《证券法》规定上市公司发行新股可以实行公开发行也可以实行非公开发行，这为A股全流通背景下的定向增发开启了合法的大门。由于定向增发融资形式的灵活性，使其成为上市公司进行并购的重要股权融资手段，特别为其进行海外并购提供了便利。

（三）其他融资方式的兴起（1）民间资本的进入。在股权分置改革后，随着金融体制深度和广度上的改革，金融界广泛讨论了民间金融的合理性，并得到广泛的认同。这为曾在地下的民间金融浮出水面提供了条件，为全流通后的并购提供了更为广阔的融资渠道。（2）私募基金介入并购领域。在民间融资进入并购融资活动的同时，并购市场的另一个重要融资来源——私募基金，逐渐成为当今并购融资中的一大热点。合伙公司尤其是有限合伙公司是私募基金的一种重要而有效的组织形式，相对于公募基金来说，其具有非公开方式募集、投资具有灵活性等特点，成为并购融资的一个重要来源。

（四）并购支付方式与并购实现方式发生明显变化（1）并购支付方式逐步多元化。首先是定价的合理化。全流通市场形成，消除了流通股和非流通股的人为分割，改变了“同股不同价”的定价模式，为多元化并购支付方式特别是换股并购提供了一个统一的价值平台。同时由于股权分置改革后，大股东的持股比例下降，使得在二级市场上进行换股并购更具可能性。在这样的情况下，并购可以不仅仅依靠现金来支付了。其次是多样化支付方式法律地位的确认。新《收购办法》等明确规定了收购人可以通过现金、证券、现金与证券相结合等创新的支付方式，为并购提供了灵活多样的并购支付方式，并且为以市场化方式争夺控股权的并购行为提供了多样化的融资渠道。（2）并购实现方式长足发展。一是“协议收购+大宗交易”形式获得发展。股权分置改革后，以大宗交易为基本模式的协议收购将在一定时期内占据主要地位。二是“举牌”收购频频发生，要约收购逐步得到广泛运用。三是要约收购的定价模式得以统一。全流通市场的形成，股权结构更加合理化，使得上市公司可以通过更为市场化、更加公开、公平的要约收购方式对上市公司进行并购。

三、股权分置改革后上市公司并购现状分析

（一）并购双方在并购中的地位发生变化在证券市场上，随着股权分置改革的逐渐深化，非流通股所占比例基本下降到30%几，意味着流通股占60-70%左右，这样并购公司可以在二级市场上收购被并公司的流通股，要约收购和二级市场竞价收购逐渐增多，敌意收购成为可能并越来越多的出现。敌意收购是一种纯粹的市场行为，视并购公司的并购动机而定，而不依赖被并公司的配合程度。在这种情况下，收购的主动权更多的掌握在有实力的并购公司手中。只要并购公司在证券市场上发现某上市公司具有并购价值，符合该公司发展战略，其就可以在二级市场上收购这家上市公司的股票以达到其控制目的，而不需要经过被并购公司的同意。

（二）敌意收购与反收购愈演愈烈股权分置改革后，上市公司的股权逐步得以分散化，特别是许多上市公司在完成10送3左右的对价支付后，控股股东的持股比例大幅降低，流通股数量和比例大幅上升。这样使得敌意并购具备条件之一。2006年底全流通市场的形成实现了敌意收购的存在条件二。同时，新《收购办法》规定了如被收购公司须经股东大会批准方可采取反收购手段等严格限定反收购的措施，更为敌意收购锦上添花，广开渠道。在众多有利条件之下，G中百被频繁举牌等案例的发生都体现了敌意收购不断涌现。与敌意收购相对的反收购行为也不断发生。被并方为阻止敌意并购成功，在股权分置改革完成之际，许多上市公司便采取了许多的反收购措施，如G万科、G伊利等采取修改公司章程（规定分级分期董事制度以防收购者进入董事会）、设置“金色降落伞计划”提高收购成本等手段进行反收购。可以预期，随着中国资本市场的不断成熟，更多的诸如“白衣骑士”、“相互持股”等传统手段将会更多的运用于反并购中。

（三）外部反收购手段——“第三方效应”的产生股权分置改革后，以“国家安全”、“保护民族产业”等为名义的“第三方效应”进行的反并购兴起。2006年凯雷并购徐工之时，徐工竞争对手——国内工程机械行业最大的民营企业三一重工的执行总裁向文波便以“避免国有资产流失”的名义，运用现达的网络舆论工具——博客反对这场并购，引发了“凯雷并购徐工”大辩论，从而阻碍其并购进程。正在这场大辩论进入高潮之时，法国炊具巨头SEB集团收购国内炊具大王苏泊尔的控股权也受到了来自第三方——苏泊尔的竞争对手爱仕达公司的阻挠。爱仕达利用2006年8月8日颁布的《外资投资者并购中国境内企业的规定》联合同行业和行业协会以“保护民族产业”名义反对此次并购的实施。在股权分置时代，并购是以“现金+协议收购+善意收购”为主要行为模式。而随着制度背景、相关法律环境的完善，并购交易的财务行为模式得以发展，特别是“换股+要约收购”的创新型模式得到运用。可以预期，股权分置改革后，并购交易的财务行为模式将是一个开阔的、百花齐放的世界。

四、基于股权分置改革的上市公司并购财务行为建议

（一）作为并购方要“伸”中有“控”上市公司是并购市场的主体，在新的环境下，上市公司作为并购方应采取审慎的财务行为。在采取融资行为时，要注意使用好各种融资工具、融资渠道和融资方式。（1）适当地运用债务性融资工具。首先，合理运用短期融资券。股权分置改革后，短期融资券的运用给并购提供了一个资金来源。但是短期融资券的期限较短，而作为较长期的资本运作形式——并购，财务风险较大。因此，上市公司在运用短期融资券进行并购融资时，应该综合运用长短期资金来源，相互配合使用降低财务风险。其次，进一步发展并购性的企业债券。虽然股权分置改革后债券市场的得到发展，但还没有任何公司发行专门用于并购的企业债券。因此，一些优质的上市公司可以探索发行一些专门用于并购的企业债券，降低融资成本，并且可探索一些租赁类融资形式，充分合理的运用债务性融资工具。第三，恰当使用杠杆收购和垃圾债券。但由于杠杆收购后期偿还的资金主要来源于被并购公司的运营。因此，上市公司在并购前必须充分估计被并购公司的运行状况、保证被并购公司在并购后能有效地运作、有充足的现金流为偿还并购资金提供来源。而对垃圾债券的运用，上市公司更应在法律的许可范围进行谨慎地操作，注意发行垃圾债券到期偿还成本较高的特点，降低偿还债务的财务风险。（2）拓展其他外源性的长期融资渠道。股权分置改革后，私募基金及民间资本等长期融资形式进入并购融资领域，扩大了并购融资渠道，这些资金来源稳定、风险分散、期限较长、注重长期性回报，因此上市公司可以根据实际情况把这些资金用于产业并购融资领域。同时，进一步发展境外长期融资渠道。随着外汇管理制度的进一步改革，上市公司可以综合运用境内外市场，在法律许可范围内进行海外融资。例如可以在一定条件下，通过在境外的公司向内地银行申请离岸贷款从事并购等海外融资方式来增加并购融资来源。（3）综合地、灵活地运用混合型融资方式。股权分置改革为并购融资提供了有利的环境。上市公司应该充分地利用这一有利环境、综合利用各种融资渠道和融资工具。在综合考虑融资成本、风险等因素下综合利用债券融资、民间资本、私募基金、杠杆收购及境外市场的融资方式来保证并购资金足额快捷的筹措，从而确保并购的顺利进行。

在采取投资行为时，要有长远和全局观念。（1）要有超前的并购理念。注重考虑并购的战略价值及相关的无形资产价值，并综合考虑其他各方面价值要素，增强自身的核心竞争力，实现可持续发展。在这种观念下，上市公司要更加注重宏观经济发展形势和行业发展趋势，因为这些因素在股权分置改革后会被反映到股东或潜在股东对股价的判断上从而影响了股价，因而直接影响了并购的总体战略安排和财务安排。（2）注重目标公司价值与股价的关联性。对上市公司进行并购时，应更多地与上市公司内在价值、发展预期和产业整合相联系，综合考虑并购双方的账面价值、市场价值、发展计划、未来成长性、可能存在的风险等方面全面评估并购双方的实际价值，例如对上市公司进行价值评估时，综合考虑财务指标和非财务指标，对一定时期的股价进行调整，从而使得评估出来的价值更接近上市公司真实价值。这对于股权分置改革后上市公司广泛运用杠杆收购尤为重要。（3）正确选择并购支付方式与实现方式。股权分置改革后，并购的支付方式和实现方式多样化了，例如换股并购逐渐增多，有些上市公司可能会不管其是否适合本公司的财务状况盲目采用，最终可能导致并购的失败。因此，上市公司进行并购时应认清各种新并购支付方式优缺点，综合考虑其实际财务状况，决定采用何种的支付方式（现金支付、换股支付还是混合支付方式）。对于并购实现方式，上市公司更应评估各种实现方式的成本和风险，例如是采用协议收购还是采用二级市场举牌要约收购进行并购，是进行部分要约收购还是全面要约收购，根据实际需要，评估这些实现方式中哪种的成本较低、成功的可能性较高，则应采用此方式进行并购。

（二）作为被并购方要“柔”中带“刚”随着控股股东在股权分置改革后持股比例的大幅下降，上市公司很有可能就成为二级市场敌意收购的对象，特别是对于股权分置改革后，股权较为分散，经营绩效低下、股价较低的上市公司，其成为被敌意并购对象的可能性上升。因此上市公司应积极采取相应的制度安排。一方面，上市公司应该考虑事前事中制定和实施反收购策略。上市公司为防止成为敌意收购的“猎物”，可以通过以下方法进行反收购：（1）公司章程中设置反收购的条款。上市公司可以在公司章程中规定董事每年只能改选不超过1/2的比例，从而防止收购者取得一定其一定股权后对董事会做出实质性改变，从而降低收购方进行收购的动力。（2）预防性策略。上市公司应根据实际情况来决定控股程度，防止控股比例过低无法起到反收购的效果或控股比例过高影响资金流动。（3）相互持股策略。上市公司可以与有关公司签订协议，相互持有股份，一旦出现敌意收购时，不转让自己手中股份从而防止敌意收购，但这种方法容易导致资金紧张，所以上市公司采用时应结合资金流动情况。同时，还要事中制定反收购策略。“白衣骑士”策略：当敌意并购发生时，上市公司可以通过自己友好公司作为第三方出面解救上市公司，造成第三方与敌意收购者公共争购上市公司的情形，直至逼迫敌意收购者放弃收购，这种方法有利于保护全体股东利益。小精灵防御术又称“帕克曼策略”：当敌意收购者提出收购时，积极地对收购者发动进攻，也可以向收购者提出收购。这种方法只有在具有强大资金实力和便捷的融资渠道的情况下使用。如邯钢对宝钢的反策略措施，就是积极防御措施。

另一方面，要注意制定的反收购策略是否在有关法律法规的范围内。并不是所有在发达资本市场上适用的反收购策略都能在我国适用。例如设置超过《公司法》关于董事会、股东大会决议通过的比例；短期内恶化公司财务状况的焦土计划等反收购策略都是不符合相关法律法规的精神的，不应该成为上市公司反收策略的选择。

股权融资的具体融资方式篇5

【关键词】互联网金融模式；股权融资模式；股权交易市场；创新

一、前言

作为区域中企业实现融资、股权转让等主要场所，在近年来发展中取得较多突破性的成就，尤其在区域政府给予较多扶持政策后，中小企业挂牌、证券公司参与等现象极为明显。但相比发达国家股权融资模式，我国股权融资活动仍表现出较多弊病，滞后性极为明显，需充分结合现代互联网金融模式带来的优势，使区域性股权交易市场价值被激发。因此，本文对股权融资模式在互联网金融模式背景下的创新研究，具有十分重要的意义。

二、互联网金融模式的相关概述

作为经济发展的重要产物，区域股权交易市场、互联网金融都带有明显的市场化、自下而上的特征。以其中互联网金融为例，其为市场参与者步入金融市场提供极大的便利，传统金融活动中的专业性、资金量等问题都可得到解决。投资者仅需通过互联网金融平台的利用，便可达到创意或产品推广与投资的目标。同时，与传统金融不同，互联网金融可使公众的参与程度更高，加上操作便捷、中间成本低以及透明度高等优势的存在，使互联网金融模式更易被大众所接受。另外，现行互联网金融模式下，较多如P2P借贷、众筹融资等形式都被引入传统金融业务中，既符合电子商务发展需要，同时也可为中小企业融资提供便利。因此，互联网金融模式的发展，将成为金融领域的变化趋势之一[1]。

三、股权交易市场融资现状分析

据相关数据统计表明，在2014年第一季度末，国内区域性股权市场中将有7920家挂牌企业，而这些企业中主要以年收入为1000万与5000万之间的中小企业为主。尽管从这些数据看，区域性股权市场中的挂牌企业数量较多，但事实上其与区域性股权交易市场设立的预期目标相差极大。而产生这种情况的原因主要表现在顶层设计缺失、融资渠道限制等方面。

（一）法律制度与顶层设计的缺失

股权交易市场的设立旨在为区域企业融资提供资本市场，使中小企业在运作中更具规范化特征，进而实现优势产业打造、经济转型升级等目标。然而从国内大多地区股权交易市场企业融资现状看，仍表现出法律制度、顶层设计缺失等问题。从过去几年国务院办公室下发的相关文件内容看，其在股东人数、交易制度等方面提出较多限制性规定，尽管这些规定内容对规范股权交易市场可起到一定的作用，但一定程度上也导致股份难以转让、股东数量无法突破等问题出现，进而造成股份流动性、融资效率差等。

（二）融资主体的缺失与融资渠道的限制

投融资功能是影响企业挂牌交易意愿的关键性因素，若在整个交易市场中，投资人难以获取相应的投资机会，便注重采取用脚投票形式，一旦投资人远离区域交易市场，将说明市场中的流通资金将会减少，最终影响融资目标的实现。事实上，产生这种现状的原因主要表现在大部分企业难以依托于正常融资业务获取效益，若完全通过政府补贴形式使市场中的挂牌企业正常运行，将会导致过多行政干预问题的产生，交易市场功能由此受到影响。此外，由于挂牌企业中的大部分中小企业具备较为健全的机制与充足的融资条件，加上交易市场所受到的政策限制较为明显，此时投资人在不了解市场的情况下不会参与其中，使整个市场融资能力更难以发挥出来[2]。

四、股权融资模式创新的具体策略

（一）互联网金融模式下的股权众筹形式

互联网金融模式下，许多民间资本也逐渐引入其中，传统以PE/VC作为投资主体的形式将被改变，对于这种投资人基数扩大的模式便可称为股权众筹。其中的众投，主要指借助互联网优势，使普通投资者可直接出资入股公司。需注意的是我国区域股权交易市场中本身得体现出明显的主板市场优势，为使这种优势得以发挥且将更多民间资本引入，需考虑做好众投平台的构建。这样在众投平台利用下，可实现挖掘潜在客户并与客户互动的目的，传统较为分散的市场单体直接被统一起来。区域性股权市场可借鉴这种形式，将股权众筹模式引入其中，有利于融资规模的扩大。

（二）众投业务开展中的注意事项

众投业务开展中，需注意在投资人相关制度方面进行完善，互联网金融模式的发展并不意味所有人都可迈入交易市场中，其很可能影响市场的有序运维，可考虑将合格投资人制度引入其中，确保投资者无论在资产还是知识水平等方面都能达到合格投资者标准。同时，对于挂牌的中小企业，在股权融资模式创新中应注意引入信用评级机制，以此增强投资人的投资信心。此外，相关法律政策内容也需不断完善，可根据区域股权交易市场实际现状，提出相应的政策规定，进而达到股权融资的目标[3]。

五、结论

股权融资模式的创新应充分利用现代互联网金融模式。实际创新中应正视互联网金融模式的基本内涵，立足于现行区域股权市场中股权融资的现状，引入股权众筹模式，并注意在相关制度与法律方面进行完善，推动股权市场的健康有序发展。

参考文献

[1]龚海.浅析互联网金融模式下区域性股权交易市场股权融资模式的创新[J].财经界(学术版)，2014，19:17-18.

[2]刘芷妍.基于互联网金融视角的北部湾股权交易市场融资模式创新[J].时代金融，2015，27:26-27.

股权融资的具体融资方式篇6

关键词:夹层融资;需求;供给

文章编号:1003-4625(2006)12-0016-03中图分类号:F830.9文献标识码:A

Abstract:Traditionalstockownershipandcreditorrightfinancingstructurecannotsatisfythedemandofenterprisefinancing.Mezzaninefinancing,withthefeaturesofbothstockownershipfinancingandbondfinancing,hasmadegreatprogressintherecentyears.Thispaperanalyzesthecausesforitsdevelopmentfromboththedemandsideandthesupplyside,anddiscussestheprospectofdevelopingmezzaninefinancinginthelightofChina’senterprisefinancingstructureandfundfeature.

Keywords:mezzaninefinancing;demand;supply

目前,我国直接融资发展缓慢,直接融资与间接融资比例失调,债券市场和股票市场发展滞后,企业融资高度依赖于银行体系,银行体系承担了过多的金融风险;同时,企业特别是中小企业融资渠道单一,融资困难｡开展融资途径与融资方式创新――夹层融资,对于破解我国企业融资难题有重要的现实意义｡

一､夹层融资的发展

夹层融资(MezzanineFinancing)是一种介于优先债务融资和股权融资之间的融资方式,指企业通过介于优先债务和股权之间的资本形态――夹层资本的形式融通资金的过程｡从投资者的角度看,其债权被称为夹层资本;从融资者的角度看,其债务被称为夹层债务｡

夹层融资产品是夹层资本所依附的金融合同或金融工具,例如夹层贷款(MezzanineLoans)｡资金供求双方对夹层融资产品进行交易的场所,称为夹层融资市场｡“夹层”的概念源自华尔街,原指介于投资级债券与垃圾债券之间的债券等级,后逐渐演变到公司财务中,夹层资本指介于股权与优先债权之间的资本形式｡

从资金费用角度看,夹层融资的融资费用低于股权融资,如可以采取债权的固定利率方式,对股权人体现出债权的优点;从权益角度看,夹层融资的权益低于优先债权,所以对于优先债权人来讲,可以体现出股权的优点｡这样在传统股权､债券的二元结构中增加了一层｡夹层融资是一种非常灵活的融资方式｡作为股本与债务之间的缓冲,夹层融资使得资金效率得以提高｡最常见的夹层融资形式包括含转股权的次级债､可转债和可赎回优先股｡

20世纪70年代末,夹层融资作为一种金融创新形式开始出现,近年来,在欧美发达国家发展非常迅速｡目前已经成为中小企业扩张和基础设施建设的主要融资工具｡在美国,夹层融资是伴随着房地产商业抵押贷款､资产证券化等金融工具的演化而萌生发展的｡西方国家一般会设立专项的夹层投资基金(mezzaninefund)来推动夹层融资市场｡据估计,目前全球有超过1000亿美元的资金投资于专门的夹层基金,美国夹层融资市场2004年融资规模约40亿美元,欧洲夹层融资市场融资规模从1995年的5亿欧元发展到2004年的60亿欧元,预计2006年将达到85亿美元｡

二､夹层融资的经济学分析

企业融资方式的选择主要是依据各种融资方式的成本与收益的比较｡根据企业融资理论和发达国家企业融资实践,企业融资的顺序一般为内部融资､外部债务融资､股权融资｡夹层融资作为一种介于优先债务和股权融资之间的融资创新安排,有其独特的优势,能够满足特定企业或项目的特殊融资需要,也能满足特定投资主体的收益和风险要求｡下面分别从融资者的需求动因和投资者的供给动因予以分析｡

(一)夹层融资的需求动因

对于融资企业而言,夹层融资通常提供形式非常灵活的较长期融资,这种融资的稀释程度要小于股权融资,并能根据特殊需求作出调整｡此外,夹层融资的付款事宜也可以根据企业的现金流状况确定｡一般来讲,当企业不能通过债务融资满足投资需求或者不愿通过股权融资稀释股权时,就会产生夹层融资的需求｡通常,融资企业在下述情形发生时将考虑夹层融资:

1.需要长期融资｡

对于众多的中小企业而言,常常难以从银行获得中长期贷款,也难以通过发行债券筹集长期债务,而夹层融资通常提供还款期限为5-7年的资金｡

2.不愿通过股权融资方式筹集资金｡

当企业正处于成长期时,或者企业已经具有稳定增长的历史,企业管理层预期企业在未来仍将有较大的发展,估计企业未来将能够上市并实现较高的股票价格,但是目前股票市场状况难以支持企业实现较高的发行价格,企业考虑股权融资的成本,将不愿通过引入风险投资而进行股权融资｡该类企业通常会进行夹层融资,通过引入兼具债权和股权性质的资金,降低企业的总融资成本,促进企业的扩张和发展｡

3.特殊目的融资｡

传统的夹层融资主要应用于杠杆收购(LBO)和管理层收购(MBO)或企业购并交易(M&A)等｡当相关企业需要进行上述特殊活动时,常常缺乏足够的现金进行扩张和收购,融资时由于缺乏担保和足够的固定资产抵押,往往需要以收购对象的股权作抵押,而银行由于难以对收购对象的股权的价值和风险进行准确的评估而不愿提供贷款｡

于是,收购方通常以夹层融资的方式加上自有资金的方式完成此类收购｡目前,夹层融资也常常用于基础设施建设和房地产企业的融资｡

4.需要考虑融资的灵活性｡

夹层融资的最大优点为灵活性,夹层融资的提供者可以调整还款方式,使之符合借款者的现金流要求及其他特性｡通过融合不同的债权及股权特征,夹层融资可以产生无数的组合,以满足投资人及借款者的各种需求｡

比如说,有些夹层投资允许夹层投资人参与部分分红,类似于传统的股权投资;另外一些允许夹层投资人将债权转换为股权,类似于优先股或是可转换债券｡与股权融资和债券融资相比,夹层融资可以相对谨慎､快速地进行较小规模的融资｡

5.较少的财务限制｡

与银行贷款相比,夹层融资在公司控制和财务契约方面的限制较少｡尽管夹层融资的提供者会要求拥有观察员的权利,但他们一般很少参与到借款者的日常经营中去,在董事会中也没有投票权｡

对于融资企业而言,夹层融资既有上述有利的一面,也有其不足之处:

第一,夹层融资成本一般低于股本融资但高于优先债务,另外由于信息透明度较低,其资金费用往往高于抵押借款2-8个百分点;

第二,获取夹层融资通常需要满足较高的条件,如尽职尽责的管理团队､持续良好的财务状况､相对较高的成长性､稳健的商业计划､良好的退出策略等｡

(二)夹层融资的供给动因

从投资者角度来看,夹层融资为其提供了一种新的投资方式,尤其是机构投资者｡夹层融资产品在欧美发达市场上具有良好的流动性和较低的波动性,风险?蛐收益特征对机构投资者具有很强的吸引力,保险公司､商业银行､投资银行､养老基金､对冲基金等各类金融机构不断增加对夹层资本的投资｡

目前,投资者的构成从早期的以保险公司为主,逐渐转变为以基金和商业银行为主｡夹层资本在欧美已经成为一个成熟的资产类别｡

对于夹层融资的提供者或投资者而言,夹层融资主要有以下特点:

1.相对于债券投资而言收益较高｡

夹层融资结合了固定收益资本的特点和股权资本的特点,通常可以获得现金收益和股权收益等双重收益,其中现金收益通常按照高于银行贷款利率的固定利率计算,股权收益指通过优先股赎回溢价,或者投资者通过将部分融资金额转换为融资企业的股权从而可能获得资本升值的收益｡因此,相对于债券投资而言,夹层融资的收益较高,而风险较大｡

在欧美市场上,典型的夹层贷款的现金利息部分约12%,贷款期约5-7年,加上股权利息部分,夹层贷款投资者的总体平均年收益率在18%-20%左右｡此外,与其他投资相比较,夹层资本基金在收益的波动率方面有明显的优势,即风险较小,而股权资本和风险资本,明显表现出较高的收益波动性,对投资者则意味着更高的投资风险｡

2.相对于股权投资而言风险较低｡

夹层融资在法律意义上是企业破产情况下债务追索权排在贷款融资之后,但优先于股权融资的融资安排,因此风险相对较低｡此外,夹层融资通过在融资协议中加入限制性条款为投资者提供了更强的保护,包括对融资方财务比率的限制,对再融资的限制和其他法律条款,有时还与优先债务人拥有同顺序的破产清偿权,而且可以拥有董事会的出席权和否决权等更多的股权投资人所拥有的法律权利｡

3.夹层融资交易违约率(Defaultrate)很低｡

据统计,欧洲的550笔夹层融资交易的违约率仅为0.4%｡而且发生违约后的本金回收比例也很高,平均介于50%-60%之间｡低违约率和高回收率使夹层资本表现良好｡欧洲夹层资本基金在1988年-2003年之间的平均复合年收益率高达18%｡

4.退出的确定性较大｡

夹层融资的债务构成中通常会包含一个预先确定好的还款日程表,可以在一段时间内分期偿还债务,也可以一次还清｡还款模式将取决于夹层融资企业的现金流状况｡因此,夹层投资提供的退出途径比股权投资更为明确(后者一般依赖于不确定性较大的清算方式)｡

尽管夹层融资具有上述优势,但是对于投资者而言,夹层融资仍然存在着一定的投资风险｡

第一是退出风险,在新型市场国家和经济转型国家,对于中小企业和民营企业而言,进入公开股票市场进行股权融资的机会较为有限,夹层资本的退出会受到较大的政策风险｡

第二是破产风险,这是夹层资本面临的最大风险,为保障投资者的权益,通常在融资协议中加入限制性条款为投资者提供保护｡

此外,夹层融资的投资者还面临汇率风险和行业风险等｡

三､我国发展夹层融资的前景分析

(一)发展夹层融资有利于改善我国目前的融资结构

目前,由于我国金融市场体系不合理,金融机构体系不健全,企业始终缺乏长期资本的融资渠道｡在我国企业的融资渠道中,贷款融资始终是主要融资渠道｡如表1所示,贷款融资占融资总量的比重尽管在2005年有所下降,仍保持在78%的较高水平,表明贷款仍然是企业外部融资的主要融资渠道｡

就贷款融资而言,大型国有企业或企业集团比较容易得到银行贷款的支持,其贷款一般占银行贷款的70%以上,而中小型企业因为资本金缺乏､资产规模小､缺乏合适的担保品､内部管理不完善等原因,获得银行贷款则非常困难,其贷款占银行贷款的比重一般不足30%｡许多中小企业的购并或扩张计划因为缺乏资本的支持而无法实施或被迫减小规模｡

在我国,中小企业占全部企业数量的98%以上,中小企业已经成为推动我国经济发展的重要力量之一,对国民收入､就业､出口作出了巨大贡献,如果不能有效改善其发展中的融资困难,必将严重影响我国经济的持续快速发展｡

就股权融资而言,由于我国股票市场体系还很不完善,众多的中小企业很难达到公开发行股票融资和上市交易的标准,每年公开发行股票融资数量也很有限｡在2006年上半年,受国民经济持续向好､股权分置改革取得重大进展等影响,股票市场成交活跃,指数回升,我国企业在境内外股票市场上通过发行､增发和配股累计筹资1441.7亿元,同比增加533.7亿元,增长58.8%,但是,股票融资占非金融部门融资的比重仅为5.6%｡可见,股票融资短期内很难成为企业融资的重要途径｡

随着市场与经济的发展,中国企业尤其民营企业的融资矛盾愈发尖锐,股权性与债务性融资的两难困局成为中国民营企业家普遍的困扰｡而国内企业融资渠道缺乏给夹层融资带来很好发展机会｡

作为股权与债权的中间产品,一方面夹层融资人可以绕过贷款的政策壁垒,另一方面夹层投资人也可以根据自身的风险偏好选择投资方式｡此外,夹层融资作为股本与债务之间的缓冲,使得资本供应与需求效用更为贴近,也使得资金效率得以提高｡

目前,我国金融机构流动性充足,为发展夹层融资提供了较好的资金保障｡2006年6月末,我国金融机构存款余额33.1万亿元,贷款余额22.8万亿元,存量贷存比为69%,增量贷存比为67%,分别比2005年末增加1个百分点和13个百分点｡保险公司的保险资金也呈快速增长趋势,2006年6月末,保险公司总资产达到17341亿元,同比增长27.2%｡此外,我国还存在着数量庞大的民间金融和私募基金｡

随着各种企业对资金需求的规模不断扩大,单纯的股权融资和债券融资,都难以满足投资者和融资者的需求,而夹层融资作为一种更加灵活的融资方式,可以满足投资者对不同风险和收益组合的要求,也可以满足融资者对融资方式的灵活安排｡

(二)我国发展夹层融资的制约因素

毫无疑问,随着我国金融体制的不断改革完善,夹层融资必将获得快速的发展｡但是,目前我国尚存在较多的制约因素,如缺乏相关的发展夹层融资的法律法规､金融机构缺乏对夹层融资的风险防范和定价机制､缺乏关于夹层资本的设立､运营与监管､缺乏夹层资本有效退出渠道等｡

目前,国际上的夹层融资已经成为一种完善､有效的融资方式,我国可以借鉴国外成熟市场夹层融资的法律体系､监管模式和风险监控经验,大力发展夹层融资,拓宽多种融资途径,以促进金融资源更有效地配置,促进我国经济快速发展｡

参考文献:

[1]傅璇.夹层融资:股权与债务之间资本通道[J].国际融资,2004,(12).

[2]孙敬安.夹层融资――企业融资方式创新[N].证券市场导报,2005,(11).