短期投资论文(收集5篇)

短期投资论文篇1

关键词：机构投资者；长期投资者；短期机会主义者；R&D投入

基金项目：国家自然科学基金项目（71201052）；湖南省风险导向审计基地项目（12k021）；湖南省科技计划项目（2013RS4052）

作者简介：蒋艳辉（1981-），女，湖南株洲人，湖南大学工商管理学院讲师、博士，主要从事财务数据信息分析与处理研究；唐家财（1990-），男，安徽天长人，湖南大学工商管理学院硕士研究生，主要从事财务理论与实务研究；姚靠华（1962-），男，湖南益阳人，湖南大学工商管理学院副教授、博士，主要从事复杂性科学与会计研究。

中图分类号：F832.5/F061.5文献标识码：A文章编号：1006-1096（2014）04-0086-06收稿日期：2013-11-19

引言

R&D投入是企业开发无形资产、实施差异化战略与产品创新的基本保障。通过持续的R&D投资，企业能够形成专利等无形资产并提升企业资产组合中各要素的价值（Davidetal，2001）。Dowling等（1994）以及Chauvin等（1993）的实证研究结果均发现相比较于R&D投入低的企业，R&D投入高的企业在市场价值、市场份额方面表现得更加优秀。然而，由于R&D投入的产出具有高度的不确定性以及管理者自身的短视，使企业缺少进行R&D投资的动机（Chan，2001）。Hansen等（1991）的研究发现机构投资者能够有效抑制管理者为了短期收益而减少R&D投入的可能性。机构投资者可以通过影响企业R&D投入的方式参与上市公司的治理（伊志宏等，2013;谭克诚，2013）。已有不少研究论证了机构投资者持股与企业R&D投入存在正相关关系（Baysingeretal，1991；Hansenetal，1991；Kochharetal，1996；范海峰等，2012；王宇峰等，2012）。然而，也有研究得出了不同的结论，认为机构投资者持股不会促进甚至会阻碍企业的R&D投入（赵洪江等，2009；Graves，1988）。国内外研究在机构投资者持股与企业R&D投入关系的研究上并没有得出一致性的结论。本研究拟在甄别机构投资者性质的基础上，考虑不同性质的机构投资者对长期价值追求和企业R&D投入的关注不同，依据机构投资者换手率特征将其划分为长期投资者和短期机会主义者，选取我国资本市场的实际数据，对机构投资者持股与企业R&D投入的关系进行实证分析。

一、文献回顾

机构投资者整体持股对企业R&D投入的影响可分为两种不同的观点。第一种观点认为机构投资者整体持股不会促进甚至会阻碍企业的R&D投入。赵洪江等（2009）研究发现机构投资者整体持股与企业R&D投入没有显著的相关性。Graves（1988）研究发现机构投资者整体持股显著负向影响企业的R&D投入。第二种观点认为机构投资者整体持股会促进企业的R&D投入。Baysinger等（1991）研究发现机构投资者的股权集中度与R&D投入正相关。Hansen等（1991）研究发现高比例的机构投资者持股可能会带来更高强度的R&D投入。Kochhar等（1996）研究发现机构投资者持股会正向影响企业的R&D投入。Wahal等（2000）研究发现机构投资者持股与企业的R&D投入正相关。范海峰等（2012）研究发现机构投资者整体持股对企业研发支出具有显著的正向促进作用。

不同类型的机构投资者持股对企业R&D投入影响的研究主要有：Kochhar等（1996）将机构投资者分为压力敏感型的机构投资者和压力抵抗型的机构投资者。Bushee（1998）利用因子分析和聚类分析的方法将机构投资者分为勤勉型、短暂型和准指数型。Eng等（2001）研究了银行、保险公司、投资顾问、投资公司和其他机构投资者（大学基金、私人基金、私人退休基金和公共基金）持股与公司R&D投入的关系，研究发现除了投资顾问持股与企业R&D投入之间存在负相关关系，其他类型的机构投资者持股与企业R&D投入不存在显著的相关性。

从上述文献可以看出：(1)学者们在研究机构投资者持股与企业R&D投入的关系时并没有得出一致性的结论。（2）学者们在研究同一类型的机构投资者持股与企业R&D投入的关系时的假定条件是同一类型的机构投资者的投资风格、投资目的可能是相同的，而实际情况可能并非如此（范海峰等，2012）。本文将机构投资者视为同一性质的机构投资者，研究其持股与企业R&D投入的关系，然后将机构投资者视为不同性质的机构投资者并根据其换手率特征将其划分为长期投资者和短期机会主义者，进而研究长期投资者持股和短期机会主义者持股与企业R&D投入的关系。

二、研究假设

相比较于个人投资者，机构投资者是长期理性的投资者，他们能够发现企业R&D投入对于公司长远价值的重要性。此外，机构投资者具有的专业、信息和资金优势能够有效制约管理层侵占公司资金等机会主义行为，增加企业用于R&D投资等长期投资的资源。基于以上分析，笔者提出假设1。

假设1：机构投资者持股与企业R&D投入正相关。

据相关数据统计，我国机构投资者持股换仓频率是国外成熟市场的好几倍，甚至不低于散户投资者（刘斯D，2013）。刘京军等（2012）指出我国证券投资基金有长期投资者和短期机会主义者之分，短期机会主义者持股变化比例对收益率以及市场稳定性的影响较长期投资者显著影响市场收益率和市场稳定性。Bushee（1998）将机构投资者分为勤勉型、短暂型和准指数型，发现短暂型的机构投资者更加关注的是企业的短期收益而不是企业的长远利益。Koh（2007）研究发现长期投资者可以对公司的盈余管理行为起到抑制作用，对于有动机和能力通过应计利润达到目标利润的公司，短期机会主义者持股与盈余管理正相关。从以上论述可知，长期投资者关注的是企业的长期价值。R&D投入能够提高企业的创新能力并能够产生利润，但是与此同时，R&D投入也能够产生高度的不确定性、复杂性和成本（Balkinetal，2000）。R&D支出的费用化就是其成本的一种表现形式，R&D支出的费用化会减少企业的短期收益。短期机会主义者更加关注的是企业的短期收益，所以短期机会主义者倾向于企业少进行R&D投入甚至会阻碍企业的R&D投入。基于以上分析，笔者提出假设2、假设3。

假设2：长期投资者持股与企业R&D投入正相关。

假设3：短期机会主义者持股与企业R&D投入负相关。

三、研究设计

（一）样本与数据来源

本文选取的样本公司是高新技术企业，并按照如下步骤对样本进行筛选：（1）根据2008年科技部、财政部、税务总局联合的《高新技术企业认定管理办法》、《国家重点支持的高新技术领域》和《高新技术企业认定管理工作指引》三个指导性文件作为高新技术企业认定管理工作的政策依据，根据《国家重点支持的高新技术领域》文件的精神，高新技术领域主要集中在信息技术（行业代码G）和制造业行业中的电子（行业代码C5）、机器设备仪表（行业代码C7）和医药生物制品（行业代码C8），并且这几个行业对于研发信息的披露相对比较规范。因此，本文将上述行业的上市公司作为初始样本。（2）剔除掉ST、PT的企业。（3）剔除掉2009年之后才上市并且数据缺失的样本公司。

我国上市公司于2002年开始披露有关研发投入的相关信息（夏冠军等，2012）。笔者通过如下方式获取R&D投入的数据：（1）在2007年至2011年间由于我国实行了《新会计准则》，增加了研发支出这一项来衡量企业本期研发支出的总额，我们从国泰安数据库上市公司财务报表附中下载研发支出的数据作为R&D投入的数据。（2）对于2004至2006年和2007至2011年中没有在财务报表附注中披露R&D投入的公司，由于研发投入披露的不规范，造成了研究中R&D投入数据的口径不一致，为了研究的需要，将R&D投入的数据锁定在上市公司披露的年报中“支付的其他与经营活动有关的现金流量”和“管理费用”栏目中的研发费、技术开发费、科研试验费、科研经费、研发支出等项目，并通过手工搜集整理得到，年报来源于巨潮咨询网。

笔者以证券投资基金为例，研究其持股与企业R&D投入的关系。对于证券投资基金的交易数据，本文在WIND数据库中选取2003年6月～2011年12月所有股票型基金每半年度披露的股票资产组合数据，并依据此数据对证券投资基金的性质进行相应的划分。其他相关财务数据来源于国泰君安数据库。

（二）长期投资者和短期机会主义者的分类

笔者采用机构投资者的换手率将机构投资者划分为长期投资者和短期机会主义者。Yan等（2009）采用机构投资者的换手率将机构投资者划分为长期机构投资者和短期机构投资者，研究发现短期机构投资者会通过频繁的交易获取他们的信息优势。相比较于Gaspar等（2005）用换手率将机构投资者划分为长期机构投资者和短期机构投资者的方法，Yan等提出的方法更能够降低机构投资者拥有的现金流对于资产组合的影响。我国学者刘京军等（2012）也参照Yan等的方法，利用证券投资基金的换手率将其划分为长期投资者和短期投资者，研究发现短期投资者持股变化比例对收益率以及市场稳定性的影响较长期投资者显著影响市场收益率和市场稳定性。所以，笔者认为Yan等提出的分类方法能够比较准确的将机构投资者划分为长期投资者和短期机会主义者，并且对于我国证券投资基金也具有很好的适用性。因此，笔者拟参照Yan等的分类方法将证券投资基金划分为长期投资者和短期机会主义者。

首先，笔者计算出每一个证券投资基金在每一个半年度的累积买进和累积卖出的股票总资产。对于证券投资基金K，每半年度的累积买进和卖出的股票总资产的计算公式为

CR_buyk,i=∑Ni-1Sk,jjPij-Ski,j-1Pi,j-1-Ski,j-1

ΔPi,j(Sk,i,t>Ski,i-1)

CR_sellk,i=∑Ni-1Sk,jjPij-Ski,j-1Pi,j-1-Ski,j-1

ΔPi,j(Sk,i,t≤Ski,i-1)

其中，Pi,t和Pi,t-1是股票i在t期半年度和t-1期半年度的股票价格，Sk,i,t和Sk,i,t-1分别表示证券投资基金K在t期半年度和t-1期半年度所持有的股票i的股票数量，CR_buyk,t和CR_sellk,t是证券投资基金K在t期半年度累计买进或者是卖出的股票总资产。

其次，将证券投资基金第t期半年度的换手率定义为

CRk,t=min(CR_buyk,t,CR_sellk,t)∑Ni=1Sk,j,iPi,j+Sk,i,i-1Pi,t-12

再次，根据证券投资基金过去四个半年度换手率计算出这四个半年度的平均换手率。

AVG_CRk,t=14∑3j=0CRk,i-j

笔者将按照平均换手率对证券投资基金的性质进行划分，平均换手率越高的定义为短期机会主义者，换手率最低的定义为长期投资者，按照平均换手率的数据排序后分为三组，换手率最高的那一组认定为短期机会主义者，换手率最低的那一组认定为长期投资者。然后计算出每支股票中长期投资者和短期机会主义者的持股比例。

（三）模型设计和变量说明

为了考察证券投资基金持股、长期投资者持股以及短期机会主义者持股对企业R&D投入的影响，笔者提出如下的计量经济学模型：

模型1：Rdint=c+α1Jijin+α2Lnsize+α3Lev+α4Growth+α5Tobinq+α6Share+α7Rsh+α8Ind+α9Msh+α10Year+ε1

模型2：Rdint=c+β1Changqi+β2Duanqi+β3Lnsize+β4Lev+β5Growth+β6Tobinq+β7Share+β8Rsh+β9Ind+β10Msh+β11Year+ε2

模型1和模型2中的Rdint为被解释变量，Jijin、Changqi和Duanqi为解释变量，Lev、Growth、Tobinq、Share、Rsh、Ind、Msh、Year为控制变量。变量的具体定义如表1所示。表1变量定义

变量分类变量名称变量标识变量定义被解释变量R&D投入Rdint研发支出/营业收入证券投资基金持股比例Jijin证券投资基金持股数/总股数解释变量长期投资者持股比例Changqi长期投资者持股数/总股数短期机会主义者持股比例Duanqi短期机会主义者持股数/总股数资产规模Lnsize总资产的自然对数资产负债率Lev负债总额/资产总额公司成长性Growth营业收入除以上一年的营业收入减去1投资机会Tobinq公司市账比控制变量股权集中度Share前五大股东持股比例平方和股权制衡Rsh第2-第5大股东持股比例和独立董事比例Ind独立董事规模/董事会规模高管持股比例Msh高管持股总数/总股数年度哑变量Year控制宏观经济环境影响，涉及八年7个变量

（四）实证分析

1.主要变量描述性统计

表2主要变量的描述性统计

变量样本数最小值最大值均值标注差Rdint66300.370.020.03Growth663-0.876.430.220.41Lnsize66318.7226.4921.551.09Lev6630.030.970.450.18Changqi66300.130.010.02Duanqi66300.220.0120.03Jijn66300.530.070.09

从表2的描述性统计可以看出，R&D投入的最大值为0.37，而最小值却接近于0，这说明高新技术企业在R&D投入方面存在着很大的差异。证券投资基金持股比例的最大值为0.53，说明证券投资基金持股在我国的上市公司中占据很大的比重。长期投资者持股比例的均值为0.01，短期机会主义者持股比例的均值为0.012。从均值可以看出，长期投资者在证券投资基金中占有的比重大约为14.29%（0.01/0.07），短期机会主义者在证券投资基金中占有的比重大约为17.14%（0.012/0.07）。

2.主要变量的相关分析

从表3中的相关系数矩阵可知，证券投资基金持股与R&D投入有显著的正相关关系，长期投资者持股和短期机会主义者持股与R&D投入有显著的相关关系。证券投资基金持股、长期投资者持股与短期机会主义者持股之间存在着显著的正相关关系，这是由于长期投资者与短期机会主义者只是证券投资基金的一部分。所以，他们有可能与证券投资基金存在正相关关系，由于长期投资者持股和短期机会主义者持股对于企业R&D投入的影响是放在模型1和模型2两个不同的模型中予以检验的，所以可以避免回归模型中出现多重共线性的问题。

表3主要变量相关系数矩阵

RdintJijinChangqiDuanqiGrowthLnsizeLevRdint10.09*0.13**0.09*-0.043-0.15**-0.27**Jijin0.09*10.55**0.63**0.125**0.169**-0.15**Changqi0.13**0.55**10.43**0.119**0.184**-0.11**Duanqi0.09*0.63**0.43**10.076*0.154**-0.11**Growth-0.040.13**0.12**0.08*10.0330.056Lnsize-0.15**0.17**0.18**0.15**0.03310.44**Lev-0.27**-0.15**-0.11**-0.11**0.0560.44**1注：**、*分别表示5%和10%的显著性水平。

3.回归分析

表4给出的是证券投资基金持股与企业R&D投入的回归结果，从模型1的回归结果可以看出，我国的证券投资基金持股与企业R&D投入之间不存在显著的正相关关系，出现这种结果可能是由于如下两种原因：（1）这可能是由于本文使用的样本数据和他们所使用的样本数据不同。（2）将证券投资基金都视为同一性质的机构投资者可能看不出到底是何种性质的机构投资者持股会促进企业的R&D投入。从模型2的回归结果可以看出，长期投资者持股与R&D投入的回归系数是1.276，并且在1%的水平下显著，而短期机会主义者持股与R&D投入的回归系数是-1.018，并且在1%水平下显著，这验证了本文提出的假设2和假设3，这种结论在某种程度上说明对证券投资基金进行恰当的分类是很有必要的，从而可以发现只有那些长期利益导向的证券投资基金才会更加关注企业的长远发展，从而促使企业更多的进行R&D投入，而短期利益导向的证券投资基金不关注企业的长远发展，只关注自身的短期收益，所以会阻碍企业进行R&D投入。这种结论比较符合刘京军等（2012）的研究结论，即短期机会主义者想要通过其频繁的交易获取短期收益，这也就决定了短期机会主义者不是非常关注企业的长远发展，而只是关注自身能够获得的短期收益。

4.稳健性检验

笔者参照周建等（2012）的做法，采用R&D投入/总资产作为被解释变量进行回归检验。此外，考虑到极端值对回归结果可能存在的影响，笔者参照陈艳艳等（2013）的做法，剔除解释变量数值为0的样本并采用winsorize方法，将1%以下和99%以上的数值分别替换为1%和99%的取值，得到的稳健性回归结果如表5所示。

表4机构投资者持股对企业R&D投入的回归结果

变量模型1模型2c-0.135-0.066Jijin0.081Changqi1.276***Duanqi-1.018***Lnsize0.02***0.016***Lev-0.393***-0.339***Growth0.00040.019Tobinq-0.022***-0.013***Share-0.29***-0.268***Rsh-0.176***-0.145***Ind0.241***0.152***Msh0.044**0.056***Year控制控制ADJUST_R20.680.71F统计值83.83***93.04***注：***、**、*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。

表5稳健性检验回归结果

变量模型1模型2c0.499***0.47***Jijin0.068Changqi0.602***Duanqi-0.368***Lnsize-0.017***-0.016***Lev-0.111***-0.094***Growth-0.0060.009Tobinq-0.005**-0.0009*Share-0.131***-0.128***Rsh-0.11***-0.109***Ind0.060*0.025*Msh0.058**0.062***Year控制控制ADJUST_R20.230.27F统计值11.40***12.37***注：***、**、*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。

从稳健性的回归结果可以看出，证券投资基金持股与R&D投入之间的回归系数为0.068但不显著，说明证券投资基金整体持股与企业R&D投入之间没有显著的相关性。长期投资者持股与R&D投入之间的回归系数为0.602，并且在1%水平下显著；短期机会主义者持股与企业R&D投入之间的回归系数为-0.368，并且在1%的水平下显著，这说明长期投资者持股会促进企业的R&D投入，而短期机会主义者持股会阻碍企业的R&D投入。这与前文的研究假设以及研究结论是基本一致的，表明本文得出的研究结论是稳健的。

四、研究结论与政策建议

笔者根据2008年科技部、财政部、税务总局联合的《国家重点支持的高新技术领域》和证监会的上市公司行业分类指引的相关规定，选取了信息技术业、制造行业中的电子、机器设备仪表和医药生物制品这四个行业中于2004年至2011年披露R&D投入的上市公司作为研究样本，采用实证研究的方法分析证券投资基金持股与企业R&D投入的关系，研究发现，证券投资基金持股与企业R&D投入之间不存在显著的相关关系，根据证券投资基金的换手率特征将其分为长期投资者和短期机会主义者之后，发现长期投资者持股与企业R&D投入显著正相关，而短期机会主义者持股与企业R&D投入显著负相关。

笔者基于实证分析结果提出政策建议：第一，在未来研究机构投资者的相关问题时，不能将机构投资者都视为是同一性质的机构投资者，需要对机构投资者的性质予以适当的甄别，因为不同性质的机构投资者的投资目的与投资风格可能是不一样的。第二，我国应大力发展长期机构投资者。长期投资者持股与企业R&D投入正相关，所以长期机构投资者的存在对于我国建设成为创新型国家具有积极的推动作用。第三，对短期机会主义者予以适当的监管。短期机会主义者持股与企业R&D投入显著负相关，而R&D投入与企业形成自主创新能力息息相关，而短期机会主义者的存在会阻碍企业自主创新能力的形成，这对于我国企业在经济全球化环境下的国际竞争是极为不利的，所以应当对短期机会主义者予以适当的监管。

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（编校：蜀丹）

HeterogeneityofInstitutionalInvestorsandCorporateR&DInvestment

――EmpiricalEvidenceBasedontheHighTechEnterprisefromAShare

JIANGYanhui,TANGJiacai,YAOKaohua

(BusinessSchool,HunanUniversity,Changsha410006,China)

短期投资论文篇2

关键词：开放式基金，投资策略，换手率，基金业绩

1引言

近几年国内的基金业发展迅速，开放式基金数量急剧增加，从2001年最初成立的3只开放式基金，到2003年数量发展到56只，到2005年数量达到169只。基金之间的竞争日益激烈，因为业绩的原因基金经理的更换就成了基金管理公司稳定和吸引投资者以及平息投资者的赎回和抱怨的一种例行手段。据不完全数据统计，至2005年12月底，超过300个经理担任过151只开放式基金的经理，更有些基金在一年内先后更换了4个经理(天相投资顾问网)。统计表明，我国基金经理平均任期不足18个月，而美国的基金经理平均任期在5年以上，因此，国内的基金经理可以说是一个“短命”的群体。

价值投资是基金管理公司不约而同的宣传口径，价值投资追求的是长期投资。在存在着如此严重的被替代风险情况下，基金经理作为基金管理公司的投资人，为了保持有足够好的业绩表现，吸引更多的资金流入，从而保持自己的职位，维持自己的良好市场声誉，因此，基金经理有足够的激励去改变基金管理公司制定的投资策略。

本文试图通过实证研究找出影响开放式基金经理的投资策略的因素，分析这些因素之间的关系，找出基金经理的投资策略的改变方向，以期为市场管理机构和监督机构提供一些有价值的结论。

2文献回顾与模型假设

投资者的赎回权利可以解决可能发生的基金经理的道德风险问题，但是资金赤裸裸的逐利本性就决定了投资者会把资金投入到收益率高的基金。Gruber(1996)、Chevalier(1997)、Jain(2000)和Lynch(2003)先后对投资者的现金流和基金业绩之间的关系进行实证研究，指出资金的流入与基金近期的业绩有显著的正相关，Berk和Green(2004)通过对资金的流入流出与业绩的关系进行理论模型的论证，发现资金的流入主要依据过去业绩。由此得出理论假设1：基金经理投资策略的变化与基金业绩正相关。

基金作为国内最大的机构投资者，基金的规模越大，其投资组合的变化对证券市场的冲击也越大，每次的大宗交易的成本也随之增加，造成对其净值的影响也越大，因此越不愿意随意改变投资组合，由此得出理论假设2：基金经理投资策略的变化与基金规模负相关。

Chevalier和Ellison(1997，1999)通过分析基金经理的职业忧虑和他们对承担风险的态度，指出年轻的经理比年长的经理更不愿意承担非系统风险，资产组合更趋于保守，资产组合的变化也少。由此得出理论假设3：基金经理投资策略与经理的年龄负相关。

文献表明，投资者的短期投资行为还会导致上市公司的经理在作出投资决策时也会只看重短期的效益，Shleifer和Vishny(1990)认为当公司被追求短期利益的资金控制时，公司管理者即使答应给投资者一个长期的经过风险调整后的正收益回报，也不可能忽视短期的业绩，也不会进行长期投资，因为短期套利行为的成本更低，会被频繁地得到运用，这就导致被错误定价的资产需要更长的时间向基础价值回归，另外，长期投资缺乏流动性，短期的套利压力迫使公司经理采取短期投资。由此得出理论假设4：基金经理投资策略的变化与投资者的赎回数量正相关。

3建立模型

3.1样本数据的选取

截至2005年12月30日，共有164只开放式基金正式运作。为了能够得到较长的实证数据，选取的样本其运作时间不少于2年，在满足数据时间长度要求的前提下，这样的基金共有56只，其中股票型基金31只，债券型基金（包括偏债型基金）15只，股债平衡型基金8只，保本基金1只，货币型基金1只，由于货币型基金的指标计算与其它基金不同，故予以剔除，剩下55只基金作为样本，由于保本基金的投资策略比较灵活，故把它归入股债平衡型基金里。为了能够更好地反映影响因素和基金经理的投资策略之间的关系，采用时间序列数据和横截面数据相结合的面板数据进行研究，数据取样时间从2002年1月1日到2005年12月30日，所有的数据来源于Wind资讯数据库、中国基金网、天相投资网及各基金管理公司网站公布的数据综合整理得出，Wind数据库可以得到较完整的基金净值数据，天相投资网和中国基金网可以得到基金经理的年龄数据，中国基金网还可以得到基金的季度报表、半年度报表、年度报表资产组合的数据。数据分析采用Stata9.0和Eviews5.0统计软件。

3.2实证模型的建立

根据Chevalier和Ellison(1999)衡量基金经理投资行为的方法，用资产组合的换手率来表示基金经理投资行为的变化。模型选取资产组合换手率作为被解释变量，选取基金净值增长率、基金规模、基金经理的年龄、投资者的赎回份额、两个虚拟变量股票型基金和债券型基金作为解释变量，加入两个虚拟变量的目的是检验哪种类型的基金的投资策略更容易发生变化。各变量的定义如下：

(1)Hsl：换手率＝股票或债券买和卖的数量的变化/资产组合的持有数量，由于基金的报表中只披露资产组合中的前10名，这些样本基金前10名的资产规模占了基金全部资产的40%以上，有些高达80%，因此本文就把这10只股票当作该基金的全部资产组合来看待，通过计算这10只股票的换手率来衡量基金经理投资行为。

(2)Jzl：基金净值增长率＝(期末净值－期初净值)/期初净值；

(3)Gm：基金规模，用对数Log表示；

(4)Age：基金经理的年龄，在计算年龄时，如果原始数据中没有经理的出生年月，只有从业时间时，按照Chevalier和Ellison(1999)的方法，假设经理都是在21岁大学毕业后开始从事本行业，因此就用数字21加上从业时间即为经理的年龄。

(5)Shl：投资者的赎回份额，用对数Log表示；

(6)Gpx：虚拟变量，表示股票型基金；

(7)Zjx：虚拟变量，表示债券型基金；

根据以上变量，我国开放式基金投资策略的影响因素的实证分析模型为：

根据以上变量，我国开放式基金投资策略的影响因素的实证分析模型为：

为了检验变量加入模型中的可行性，采用逐步回归分析方法进行判断(如表2所示)。

4实证结果在线

短期投资论文篇3

关键词：不完全契约；投资期限；增值服务；控制权

引言

创业投资作为一种对新兴的、快速成长的企业进行投资的方式，极大地促进创业企业的快速发展。但是，由于创业企业成立时间短、投资家与企业家存在高度的信息不对称，使得双方不能签订一份完全契约，当出现合约中未规定的事项时，就出现控制权配置问题。

由于投入资金、提供增值服务的不同，以及与企业家签订契约的条款和期限不同，投资家可以分为短期与长期投资家，短期投资家积极参与到创业企业中，提供高质量的增值服务，但是由于受到资金的约束，会选择较早的退出企业，如独立的创业投资机构（IVC）；而长期投资家没有资金约束的压力，可以一直向企业提供资金，但是提供的增值服务质量较低，如附属公司的投资机构（CVC）或附属银行的投资机构（CaptiveVC）。由于两类投资家存在差异，导致两类投资家与企业家合作时在公司治理、契约设计方面存在很大的差异，进而对企业控制权配置产生很大的影响。因此，从投资家投入资金、提供的增值服务等方面研究创业企业控制权如何配置，对于完善企业控制权配置、促进创业投资的成功与发展意义重大。

1文献回顾

目前，学者主要从投资家投入资金、提供增值服务等方面研究投资家的这些特征如何影响企业控制权配置。（1）在投资家投入资金方面。学者主要研究投资额的大小会对投资家是否拥有控制权与拥有多少控制权产生影响。有学者认为投资额越多，投资家拥有的控制权越多[1]-[3]。而另有一些学者认为随着投资额的增加，企业的均衡控制权安排分别是企业家控制、相机控制和投资家控制[4]-[5]。（2）在投资家提供的增值服务方面。有学者认为投资家提供的增值服务可以提升企业绩效[6]-[7]。另一些学者发现投资家提供的增值服务影响到企业决策权，控制权和现金流权的分配[8]-[10]。

学者在研究创业投资机构特征时，发现由于投入资金、提供增值服务的不同，投资机构存在不同的类型，独立的投资机构与附属公司或银行的投资机构向企业提供的资金、增值服务以及在契约设计、公司治理等方面存在很大的差异，较多学者认为独立的投资机构能够向企业提供更高的增值服务。Julia等[11]发现，独立的投资机构相比附属公司的投资机构使用更多的契约设计机制，能够积极的参与，拥有更多的投票权。Chemmanur等[12]发现附属公司的投资机构在培育企业创新方面与独立的投资机构存在差异。Giacinta[13]发现附属公司的投资机构比独立的投资机构分配更少的控制权。

综合国内外研究发现：首先，虽有研究投资家提供的资金和增值服务对于企业控制权配置的影响，但是很少有学者研究不同类型的投资家在投资金额、提供的增值服务质量方面存在的差异如何影响控制权配置。其次，已有研究很多是在一次性融资架构下研究控制权配置，而对阶段化投资下控制权的最优配置缺乏研究。再次，创业企业具有高度的人力资本依赖性，而现有研究往往忽略企业家的人力资本因素，忽略对企业家进行事前激励。最后，已有研究忽视了创业投资的专用性特点，忽略了投资家由于对企业进行管理和监督而产生的成本，以及投资家提供的管理监督服务对于企业家努力水平的影响，进而产生对企业控制权配置的影响。

针对已有研究的不足，本文以不完全契约理论为基础，在金融契约和控制权配置理论的框架内，应用博弈、公司治理等理论与思想，基于两类投资家在投资金额、增值服务等存在的差异，引入企业家努力水平、投资家投资额和管理监督成本、项目清算价值等变量，构建控制权动态配置模型，分析投资家控制与企业家控制下投资契约参数，在此基础上确定创业企业最优控制权配置。

2模型构建

2.1模型描述

假定企业家拥有一个市场前景良好的项目，由于缺乏资金，需要向投资家筹集资金。项目存在4个时刻，。在时刻0，企业家计划向投资家融资；项目需要两个阶段的投资，在需要资金I1，在需要资金I2，投资家通过投资获得企业股份。市场上存在两类投资家，一类是长期投资家，用下标L表示，能够提供项目初始阶段和中期阶段所需资金。另一类是短期投资家，用下标S表示，只提供初始阶段所需资金，在项目中期阶段退出企业。假定企业家与投资家都是风险中性。

在时刻，企业家与投资家签订契约，投资家投入资金，企业家付出事前努力水平（）（），投资家付出管理监督成本（）。企业家凭借良好的项目拥有完全的讨价还价能力[14]，向投资家提供契约。

在时刻，投资家与企业家根据观察到的关于企业状态的信号，有两种选择：（i）清算项目，清算价值为L，双方根据契约分配各自获得的清算收益，投资家获得的收益为（，是长期投资家获得的清算收益，，是短期投资家获得的清算收益），企业家获得的收益为。（ii）继续经营项目，长期投资家会继续向企业投入资金I2。而短期投资家将其持有的股份出售给外部投资家，外部投资家以的价格购买股份（），并投入中期阶段企业所需资金。

如果项目继续经营，在时刻企业可以成功IPO，获得收益R，成功的概率取决于企业在中期阶段的自然状态（）。企业存在两种自然状态，。如果企业状态好，产生收益R的概率为1，如果企业状态差，以的概率获得收益R，否则以的概率获得等于0的收益。企业状态由企业家付出的努力水平和企业盈利能力共同影响[15]。因此，企业状态好的概率是，状态差的概率是。由于企业家付出努力，将会产生努力成本，是单位边际努力成本。

2.2模型假设

根据对学者的研究发现，两类投资家向企业提供的增值服务质量存在显著的差异，而两类投资家提供的增值服务又会对企业家投入的努力成本产生影响。用和分别表示企业家与长期和短期投资家合作时付出的单位努力成本。由于短期投资家提供的增值服务质量更高，其对企业的贡献使得企业家可以在经营过程中投入较低的努力成本[11]，即。同时，短期投资家比长期投资家付出更高的管理监督成本，即。

假设：企业状态好时，项目继续经营收益大于清算收益，即，应选择继续经营；企业状态差时，继续经营收益小于清算收益，即，应选择清算项目。一旦项目清算，投资家收不回投资成本，即。投资家的激励约束是，即项目收益要大于投资家付出的资金和管理监督成本。

2.3确定企业家最优努力水平

首先，计算出企业家与投资家在博弈过程中达到均衡时的项目净现值，即企业收益减去初始投资、企业家努力成本和投资家管理监督成本。

接下来对比分析在企业家控制或投资家控制下的投资契约参数，确定可能的最优控制权配置。

3投资家控制权配置分析

假定投资家拥有控制权，当其认为项目不成功时有权决定清算。分别比较企业家与长期和短期投资家合作时的契约参数，选择能给企业家带来较高收益的契约，确定哪类投资家拥有控制权可以实现相对较优配置。

3.3两种契约比较分析

如果短期投资家拥有控制权，其会选择出售项目而不是清算，这会产生无效的结果，即不成功的项目未被清算，反而获得额外资金。但是，短期投资家提供的增值服务对于企业的成功十分重要，这也促使企业家投入更高的努力水平来增加企业成功的可能性。

接下来比较两类投资家拥有控制权对项目净现值的影响。通过比较两种契约下的净现值，帮助企业家选择更适合的投资家。

命题3如果下面条件成立，长期投资家拥有控制权时契约的净现值高于短期投资家拥有控制权时契约的净现值。

如果短期投资家拥有控制权，其会采取无效的经营决策；如果长期投资家拥有控制权，其会采取最佳的经营决策，但是此时企业家的努力成本较高，投资家增值服务质量较低。因此长期投资家拥有控制权时企业的经营收益应足够补偿投资家提供的增值服务质量的不足。如果上述条件满足，长期投资家拥有控制权对企业家更具有吸引力。

4企业家控制权配置分析

如果企业家拥有控制权，比较企业家与两类投资家签订的契约参数，选择能给企业家带来较高收益的契约，确定与哪类投资家合作时，企业家拥有控制权可以实现相对较优配置。

4.1选择长期投资家时企业家控制权配置分析

如果选择的是长期投资家，对于前面讨论的结果（长期投资家拥有控制权）不会产生影响。在时刻如果企业状态好，双方会同意继续经营项目；如果企业状态差，企业家会由于不能获得中期阶段资金而被迫选择清算项目。

4.2选择短期投资家时企业家控制权配置分析

短期投资家由于受到资金的约束，在中期阶段退出企业。如果企业家选择继续经营项目，短期投资家会出售持有的股份。如果企业家清算项目，清算价值根据契约在企业家与短期投资家之间分配。

企业家根据企业状态、不同决策下的期望收益，决定是继续经营或是清算。企业状态好时，企业家选择继续经营。企业状态差时企业家会选择不同的策略。

这种情况下，短期投资家与外部投资家的参与约束条件、企业家目标函数与短期投资家拥有控制权时是一样的。约束条件产生的结果与短期投资家拥有控制权时也是相同的。

命题4当企业家拥有控制权，与短期投资家合作时，如果企业家选择不清算项目，契约参数与短期投资家拥有控制权时是一样的。

此时，企业家拥有控制权与短期投资家拥有控制权产生相同的结果，应该被清算的项目被继续经营，这支持了很多学者所发现的，企业家总是倾向于选择继续经营项目。

随着投资家投资额和管理监督成本的增大、企业盈利能力的下降、项目清算价值的增加，企业家努力水平随之减少。该契约下，企业家总是采取最佳的经营决策。然而，由于投资家必须向企业家分配一部分清算收益，该契约也不能获得最优的均衡结果。

4.3两种契约比较分析

文章显示不论企业家或投资家谁拥有控制权，企业家与长期投资家合作可以产生相同的契约参数和决策行为，实现控制权相对较优配置。在企业状态好时继续经营，在企业状态差时清算。

而与短期投资家合作，会产生两种契约，一种是企业家选择继续经营项目。这与短期投资家拥有控制权时一样，产生了无效的经营结果：不好的项目被继续经营而没被清算。然而，还存在第二种契约，可以剔除无效结果。企业家选择在企业状态差时清算项目。此时，企业家需要从清算项目中获得更多的收益，如果项目清算收益低于继续经营收益，企业家不会选择清算。总之，在企业状态差时分配控制权给企业家比由短期投资家拥有控制权更好。

5结论

文章以不完全契约为基础，考虑了对企业家进行事前激励，并引入企业家努力水平、投资家投资额和管理监督成本、项目清算价值等变量，在阶段化投资的条件下，构建了控制权配置模型，研究如何根据两类投资家在投资金额、增值服务等方面的差异设计创业投资契约，在此基础上研究在各变量的影响下，哪种控制权配置可以实现相对较优。

通过模型分析发现：（1）如果企业家选择的是长期投资家，投资家会采取最佳的经营决策，即在企业状态差时清算项目；在企业状态好时，继续经营项目。在这种情况下，不论企业家或投资家谁拥有控制权，均可实现控制权相对较优配置；然而，由于长期投资家没有像短期投资家一样提供高质量的增值服务，不能实现控制权的最优配置。（2）如果企业家选择的是短期投资家，当企业状态差时，短期投资家不愿清算不好的项目，而是将其出售给外部投资家，这产生了无效的结果，不好的项目被继续经营。在这种情况下由企业家拥有控制权可以实现控制权相对较优配置。

由于企业家和投资家的有限理性，而演化博弈的有限理性基础允许参与者拥有有限的认知能力，因此，采用演化博弈的方法研究创业企业控制权的最优配置可能是后续研究需要解决的问题。

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[8]王雷.两类控制方式下创业企业剩余控制权、特定控制权配置机理――以金融工具为载体的创业投资两阶段投资分析[J].科研管理，2014，35（5）：107-117.

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[13]GiacintaCestone.VentureCapitalMeetsContractTheory：RiskyClaimsorFormalControl？[J].ReviewofFinance，2014，18（3）：1097-1137.

短期投资论文篇4

关键词：金融工具；会计准则；会计制度；比较

2006年2月15日，财政部了39项企业会计准则，其中包括新增的《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》(以下简称新准则)，而之前有关金融工具的核算在教学过程中是以《企业会计制度》(以下简称原制度)相关规定为主要依据的。新准则以全新的概念阐述了各类企业的金融工具交易的会计处理，成为被关注的亮点之一，同时也成为会计工作者和在校大学生学习的难点之一。根据新准则第2条，金融工具是指形成一个企业的金融资产，并形成其他单位的金融负债或权益工具的合同。由此可见，金融工县的本质是一项合同，合同形成一方的金融资产，同时形成另一方的金融负债或权益合同。金融工具包括金融资产、金融负债和权益工具。新准则明确要求将金融资产分为4类：交易性金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产以及贷款和应收款项。同时，将金融负债划分为交易性金融负债和其他金融负债两类。表面上看这些都是全新的概念，实际上是借鉴国际会计准则理事会(IASB)和美国财务会计准则委员会(FASB)的一些术语，取代了一些传统的提法。本文将对部分金融工具做比较分析。

一、交易性金融资产与短期投资

(一)概念上的差异

原制度第16条规定，短期投资是指能够随时变现并且持有时间不准备超过1年(含1年)的投资，包括股票、债券、基金等。新准则规定，交易性金融资产主要是指企业为了近期内出售而持有的金融资产，如企业以赚取差价为目的从二级市场购入的股票、债券、基金等。新准则对金融工具的确认主要是以持有目的为依据。

(二)会计科目的差异

原制度主要设置“短期投资”、“应收股利”、“应收利息”、“投资收益”和“短期投资跌价准备”进行相关核算。新准则主要设置“交易性金融资产(下设成本、公允价值变动等明细科目)”、“公允价值变动损益”和“投资收益”进行相关核算。

(三)计量方法的差异

1、取得时。原制度规定，短期投资在取得时应当按照投资成本计量。但不同方式取得的短期投资，其投资成本确定方式也有所不同。新准则规定，企业取得交易性金融资产时，应当按照该金融资产取得时的公允价值作为其初始确认金额。

2、交易费用的处理。取得短期投资的相关交易费用作为短期投资成本处理。而取得交易性金融资产所发生的相关交易费用计入当期损益。

3、期末计量。原制度规定，短期投资在期末采用成本与市价孰低法计价。而根据新准则。资产负债表日交易性金融资产应以公允价值计量且其变动计入当期损益。

二、持有至到期投资与长期债权投资

(一)概念上的差异

根据原制度相关规定，长期债权投资指企业购入的在1年内(不含1年)不能变现或不准备变现的债券和其他债权投资。新准则规定，持有至到期投资是指到期日固定、回收金额固定或可确定，且企业有明确意图和能力持有至到期的非衍生金融资产。主要指企业从二级市场购入的固定利率国债和浮动利率公司债券等。

(二)会计科目的差异

原制度主要设置“长期债权投资”，下设“债券投资”和“其他债权投资”两个明细科目进行相关核算。新准则主要设置“持有至到期投资”，下设“成本”、“利息调整”和“应计利息”等明细科目。

(三)计量方法的差异

1、取得时。原制度规定，长期债权投资应按取得时的实际成本作为初始投资成本。以支付现金取得的长期债权投资，其初始投资成本应按实际支付的全部价款(包括税金、手续费等相关费用)减去已到付息期但尚未领取的债券利息来确定。如果税金、手续费等相关费用金额较小，也可以直接计人当期财务费用。新准则规定，持有至到期投资初始确认时，应当按照公允价值和相关交易费用之和作为初始入账金额。实际支付的价款中包含的已到付息期但尚未领取的债券利息应单独确认为“应收利息”。

2、交易费用的处理。新、旧规定对交易费用的处理相同。都计入了初始投资成本。

3、期末计量。原制度规定，企业的长期投资(包括长期股权投资和长期债权投资)应当在期末时按照其账面价值与可收回金额孰低计量，对可收回金额低于账面价值的差额。应当计提长期投资减值准备。而根据新准则，持有至到期投资在期末以账面摊余成本计量，有客观证据表明其发生了减值的，应当根据其账面摊余成本与预计未来现金流量现值之间的差额计算确认减值损失。

三、可供出售金融资产与股票、债券和基金投资

(一)概念上的差异

新准则规定，可供出售金融资产是指初始确认时即被指定为可供出售的非衍生金融资产以及除“贷款和应收款项”、“持有至到期投资”和“交易性金融资产”以外的金融资产。它持有的目的并非为了通过短期的价格波动而获利，而是企业生产经营的需要，主要指企业购入的在活跃市场上有报价的股票、债券和基金等。

(二)会计科目的差异

根据原制度相关规定，股票、债券和基金投资根据不同情况主要通过“短期投资”、“长期股权投资”和“长期债权投资”等科目进行核算。而新准则主要设置“可供出售金融资产”总账科目，下设“成本”、“利息调整”、“应计利息”和“公允价值变动”进行明细核算。

(三)计量方法的差异

1、取得时。可供出售金融资产初始确认时，应当以公允价值和相关交易费用之和作为初始入账金额。实际支付的价款中包含的已宣告但尚未发放的现金股利或已到付息期但尚未领取的债券利息，应当单独确认为“应收股利”或“应收利息”。短期投资和长期债权投资前文已提及，而根据《企业会计准则第2号――长期股权投资》，以合并方式取得的投资和以其他方式取得的投资，其初始计量均有所不同，这里不再赘述。

2、期末计量。新准则规定，资产负债表日，可供出售金融资产应当以公允价值计量，其公允价值变动计入资本公积。

四、贷款和应收款项

短期投资论文篇5

关键词：基金业绩；基金持续性；套利

中图分类号：F830.39文献标识码：A文章编号：1006－3544（2012）02－0044－05

一、引言

21世纪以来，中国基金业进入蓬勃发展时期，越来越多的投资者选择基金作为自己的投资对象。随着基金投资者数量的增加，其投资策略也日趋分化，但普遍认为基金适合作为长期持有对象，频繁地变动基金得不偿失。无论是实务经验还是理论都证明了其合理性：许多把基金当作股票来炒，一味追高杀低的“基民”损失惨重；Shleifer和Vishny（1997）证明基于业绩的套利（PBA）是违反市场效率原则的，并非完全有效，特别是在一些极端情况下，并不能使证券价格回归基本价值。但是任何事物都有其存在的理由和适用的范围，本文通过构建一种基于业绩的套利策略证明了：在一定条件下，依据基金业绩在一定时间范围内转换基金，可以稳定地获得超出市场的收益。

二、基金业绩的持续性与基金排名

基金业绩持续性是指基金业绩在一定时期内是否具有一贯性的现象，即所谓“强者恒强、弱者恒弱”现象。基金业绩持续性对投资者投资决策、基金经营意义重大：如果基金业绩存在持续性的话，说明基金历史业绩中含有对未来业绩具有预测力的因素，那么通过对基金业绩的分析就可以在一定程度上判断基金的未来业绩，简化投资决策过程。而且由于市场的多变性，这些因素更有可能是来自基金内部，即基金管理者优秀的才能，因此良好的持续性在一定程度上可以代表基金经理们的才能，可以为投资者决策提供帮助。如果基金业绩存在持续性的话，历史业绩优秀的基金就更有可能吸引大量的资金，相反历史业绩差的基金就会面临资金流出、规模减小甚至难以为续的困难。

基金持续性结论成立与否，与基金排名密切相关。一个完善的基金排名对基金行业的健康发展至关重要，因为基金排名具有评价与激励两种作用。评价是指从基金排名中可以直观判断出基金在一定时期内的历史绩效（无论从绝对意义上还是从同自身或其他竞争者相比较的意义上），投资者可以籍此衡量投资决策效果，基金公司能够凭此对基金管理者进行奖惩。因此，基金排名具有的评价作用使基金管理者自身的经济利益与基金排名密切相关；理想的排名使投资者不会大量抽走投资资金，保证了基金的生存，同时还会吸引大量的资金流入。激励是指由于上述原因，基金管理者必然努力提升基金排名以获取最大化的经济利益。此外，基金排名在一定条件下还具有预测作用，即基金排名体现的历史业绩在一定程度上包含着基金未来收益的信息，投资者可以据此作出投资决策。使基金排名具有预测作用的就是基金业绩的持续性。

三、策略设计

根据基金排名与基金持续性之间的关系设计的投资策略：按照一定的时间周期将基金按业绩进行排名，投资者当期选择持有前期排名第一的基金，这样投资者根据基金排名不断动态调整持有的基金，如此循环下去。投资期结束将累积收益与市场基准对比，判断策略是否战胜市场。

设计这种策略的理论基础是上述基金业绩持续性理论以及基金排名理论。由上可知，基金业绩持续性更可能出现在短期内，同时如果基金业绩具有持续性的话，基金排名就具有一定的预测功能，投资者可以借助基金排名进行投资决策。即在基金具有短期持续性的条件下，基金排名就可以在一定程度上预测基金的未来短期业绩。业绩优良的基金在短期内保持业绩稳定的可能性要大于业绩下滑的可能性，反映在基金排名上就是短期内基金排名保持稳定，变动幅度较小，也就是说当期排名居前的基金在下期排名靠前的可能性较大，这样就可以按照基金排名设计此种策略。